몇 개의 그래프들 - FCF를 감소시키는 CAPEX가 항상 위험한 것은 아니다.(Feat. Amazon, Walmart)

다들 많이 본 차트. 미국 하이퍼스케일러 들의 CAPEX 추이. ​ 저 CAPEX에 대해 빅테크들의 FCF의 감소가 우려된다는 많은 우려들이 많음. ​ 물론 FCF가 당분간 감소해서 자사주 매입 등의 활동은 적어지겠지만 과연 저 활동이 기업가치를 훼손한다고 100% 장담할 수 있는 건지 좀 생각해 볼만 함. ​ ​ ​ ​ 1. Amazon 주주서한 (2026.4.8.) 우리의 capex 는 고객 약정에 의해 예측 가능성이 높습니다. 우리는 단순한 직감만으로 2026년에 약 200 bil. 달러의 capex를 투자하는 것이 아닙니다 최근 OpenAI와의 약정(100bil. 억 달러 초과)은 그 한 예일 뿐이며, 이 밖에도 이미 체결된 고객 계약들(아직 발표되지 않은 것 포함)이나 현재 깊이 있게 협의가 진행 중인 계약들이 여러 건 있습니다 우리가 2026년에 집행할 것으로 예상하는 AWS capex의 상당 부분은 2027~2028년에 수익화될 텐데, 그 중 상당 비중에 대해서는 이미 고객 약정을 확보해두고 있습니다 . ​ 우리는 중장기적으로 상당한 FCF 잉여를 얻기 위해, 대규모 capex 투자를 감행하고 단기적인 FCF 역풍을 감수할 의지가 있습니다 AI는 현재의 성장세가 전례가 없고, 미래 성장 가능성은 그보다 더 큰, 일생에 한 번 올 기회입니다. 아마존이 2026년 4월 8일에 발표한 주주 서한의 내용중에서 발췌한 것. ​ CAPEX의 수익화에 대한 자신감. 우리는 AWS의 첫 번째 대규모 성장 물결 때 이 사이클을 이미 경험했고, 그 결과가 매우 좋았습니다. AWS는 2006년에 처음 사업을 시작했고, 이번 주주 서한에서도 2008년에 넷플릭스를 포함한 대규모 약정을 때문에 초기 CAPEX로 FCF가 희석되는 과정을 거쳤다고 말하고 있음. ​ 그 당시를 좀 찾아봄. ​ ​ ​ ​ ​ ​ ​ 2. Amazon의 AWS 첫번째 대규모 성장 시기 사실 아마존의 경우 AWS의 투자와 이커머스에 대한 투자를 당시 기준으로 정확히 나눠주진 않지만 다 비슷한 방향이었을 거라 생각. ​ 위는 아마존의 2008~2018년의 매출액, CFO(영업활동현금흐름),CAPEX, 그리고 가장 아래는 FCF 그래프. ​ 가장 아래 FCF그래프를 좀 집중해서 보면 ​ 2008년부터 2014년까지 투자가 지속되면서 FCF가 거의 늘지 못하는 상황이 이어지다가 AWS 등이 본격적으로 규모의 경제를 띄며 성장하기 시작하는 2015년 이후부터 본격적인 FCF상승 시기 도래. ​ 이번 아마존의 주주서한의 내용대로 초기 대규모 투자 시기에는 초기 투자의 중첩으로 FCF가 일부 희석되나 시간이 지나면 충분한 ROIC와 FCF 창출. ​ 이론적으로 ROIC가 충분히 나올 수 있는 CAPEX는 과도한 차입만 아니라고 하면 기업가치의 상승 요소임. ​ 이번 AI사이클에서도 아마존은 그런 기회를 바라보고 있는 듯. ​ ​ ​ ​ ​ ​ 3. Walmart의 초기 성장기. ​ https://blog.naver.com/tosoha1/222975913236 월마트, 두려움 없는 도전 한 시대를 풍미했던 월마트 창업자의 자서전을 이제서야 읽어보았다.(이런 게으름이란...) 예전 mba 생산관... blog.naver.com 전에 월마트의 책을 읽으며 좀 연구했었는데, 충분한 성장 기회가 있을 때 FCF에 너무 집착하지 말고 투자하는게 기업가치에 어떤 긍정적 영향을 미치는지 재미있는 사례가 될 수 도 있다는 생각. ​ 위는 월마트의 1970년부터의 매출액과, 매출성장률, FCF 그래프. FCF는 당시의 정확한 수치가 없어서 B/S와 I/S를 기반으로 대략 추정. ​ 월마트의 경우 1970년 점포 32개에서 1985년 점포수 750여개까지 계속 늘려가면서 매출 성장을 이어감. ​ 위에서 보다시피 매출 성장률 연간 40%를 유지 해나가는데 기존점 매출 성장과 신규 점포 증가를 믹스해가며 엄청나게 성장했음을 알 수 있음. ​ 당연히 성장 기회가 있으니 계속 투자를 해야했고, FCF는 대부분 약간의 마이너스 상태를 10여년 넘게 이어감. ​ 그러나 ROIC가 높은 이런 투자는 결국 기업 가치를 상승시킴. ​ 위는 1970~1990년까지의 로그스케일 월마트 주가 차트. ​ FCF가 계속 소폭 마이너스 상태가 계속 이어졌던 1970~1980년대에도 주가는 자를 댄듯이 계속 상승. ​ 연평균 수익률 30%가 훨씬 넘는 엄청난 상승. ​ ROIC가 좋은 투자는 FCF를 희석하더라도 기업 가치를 크게 상승시킴. ​ ​ ​ ​ ​ ​ 4. 그래서 ​ "빅테크들의 CAPEX가 빠르게 늘어나면서 FCF가 줄어들어서 문제가 크다" ​ 라고 말하면 사실 정확하진 않다. ​ 현재 주요 하이퍼스케일러들의 컨콜 내용들은 한결 같이 같다. ​ "고객의 수요가 우리의 공급을 앞서고 있다." ​ 클라우드 사업의 이익률이 30%를 다들 넘어가고 있는 상황에서 고객의 수요가 있으면 당연히 CAPEX를 해야한다. ​ 그런 고객의 수요는 어디에서 오는가? ​ 바로 AI를 사용하여 효용을 느끼는 기업 들과 소비자들로부터 오는 것. https://x.com/albrgr/status/2041296810313236853?s=46 앤트로픽과 오픈AI 모두 전례 없는 속도로 매출을 올리고 있다. (기존의 구글이나 우버 등의 초기 ARR과 비교해도 속도자체가 엄청난 것을 알 수 있음) ​ https://blog.naver.com/tosoha1/224241485394 [Review] AI제국 - 권력, 자본, 노동 (OpenAI의 그림자) 기자인 저자가 OpenAI의 전현직 직원을 포함한 AI관련 산업의 300여명을 인터뷰하고 쓴 책. AI산업... blog.naver.com 그리고 저번 글에도 썼지만 저런 ARR은 결국 효용(효율성 증가, 기업의 코스트 절감 등)이 있기 때문에 발생하고 있는 것. ​ 저런 AI의 수요가 하이퍼스케일러들에 대한 수요를 늘리고 있고, 그 수요가 하이퍼스케일러들의 CAPEX로 이어지고 있는 것. ​ 빅테크들의 CAPEX가 FCF가 단기간에 훼손시킬 수 있지만 충분한 ROIC가 나오는 것을 입증해 나가면 결국 큰 문제가 없을 가능성이 높음. ​ 기업가치의 성장을 이끄는 방향으로의 자본 배분이 가장 중요. ​ 역시 시간이 지나고 나면 결과를 알게 될 듯도 함. ​ ​ ​ ​ ​ ​