HBM 1등이라서 손해를 봤다고? SK하이닉스 실적의 역설

안녕하세요, 카레라입니다. ​ 한국주식 이야기는 원래 잘 다루지 않지만 한국 반도체주가 미국에도 영향을 주는 자랑스러운(?) 시기이기 때문에 오늘 SK하이닉스 실적 발표 이야기를 안 할 수가 없겠습니다. ​ SKHY로 미국 증시에도 상장되었으니까 미국주식이기도 하겠죠? 사진 출처: 구글 여지없이 오늘도 떨어지는 SK하이닉스입니다. 실적 발표 직후로 더 떨어지고 있습니다. ​ 분명 싼 거 같아서 저가매수를 하고 싶은데 이걸 하는 게 맞는지 손이 차마 안 나간다면 읽어보시면 좋을 것 같습니다. ​ SK하이닉스의 실적 숫자(K-IFRS 기준)는 일단 이렇습니다. 사진 출처: SK하이닉스 매출 79조 3,187억 원 영업이익 60조 5,426억 원(영업이익률 76%) 순이익 93조 9,226억 원(순이익률 118%)로 분기 사상 최대 ​ 전년 동기 대비 매출 257% 영업이익 557% 증가, 직전 분기(1분기) 대비로도 매출 약 51%, 영업이익 약 61% 늘어난 성장입니다. 상반기 누적 매출은 사상 처음으로 100조 원대를 돌파했다고 하네요. hynix 1 Deprecated : strripos(): Passing null to parameter #2 ($needle) of type string is deprecated in /var/www/html/libs/acra.lib.php on line 40 Please use Chrome for web browser. For your information, Internet Explorer is no longer supported by MicroSoft. CONFERENCE CALL SK hynix 2026년 2분기 실적발표 컨퍼런스콜 SL... irsvc.teletogether.com 여기서 볼 수 있고요. 사진 출처: 조선일보 아쉽게도 시장이 예측한 컨센서스보다는 살짝 낮은 수치입니다. 이것 때문에 떨어지는 걸까요? 저는 사실 근본 요인은 좀 다른 데 있다고 보입니다. 가장 중요한 건 2026년 2분기 실적 발표와 2026년 1분기 실적 발표에서 시장참여자들이 만족할 만한 새로운 내용이 없다는 것 같습니다. 실적 숫자는 시장이 그냥 처음부터 좋게 보자, 안 좋게 보자가 정해진 숫자여서 그것만 봐서는 아무것도 알 수 없습니다. ​ 그래서 SK하이닉스 실적 숫자만 보지 말고 이 친구들이 실적을 발표하면서 부연설명을 하는 부분을 정말 잘 봐야 합니다. 대부분의 힌트는 거기 있거든요. 실적 숫자 자체는 사상 최대였지만 컨센서스 하회 HBM 선점이 오히려 실적 상승세를 제한했다는 이야기가 있음 ​ 요 두 번째가 중요한데, 공급 부족이 HBM보다 범용 메모리 가격을 더 끌어올리면서 SK하이닉스에 불리하게 작용한 측면이 있다고 합니다. 사진 출처: 아주경제 아무도 이 부분을 지적 안 하는데, 자세히 설명하겠습니다. ​ HBM과 범용 메모리는 가격이 정해지는 방식이 다릅니다. 같은 D램으로 만들었지만 두 종류의 가격 결정 메커니즘이 완전히 다릅니다. ​ HBM은 너무너무 덩어리가 커서 거의 100% 연간 단위 계약으로 처음부터 얼마에 팔게, 얼마에 살게를 정해놓거든요. ​ 그래서 가격 변동 폭이 제한적입니다. ​ 엔비디아 같은 대형 고객과 1년 단위로 물량과 가격을 미리 정해두기 때문에 분기 중에 시장이 아무리 뜨거워져도 그 가격이 즉각 오르지 않습니다. ​ 반면 범용(레거시) D램과 낸드는 가파른 상승세를 이어가는 스팟성 가격이 대부분이라서 수급이 타이트해지면 그 분기에 바로 가격에 반영됩니다. ​ 그래서 HBM은 공급이 부족하다고 막 오르진 않고 스택당 대역폭과 전력 효율, 고객별 인증이 가격을 결정하는 성격이 강합니다. 반대로 범용 D램은 공급 부족만으로 가격이 막 상승할 수 있고요. 사진 출처: 네이버 부동산 어렵게 생각할 거 없고, 부동산 상승장에서 한 달에 수십 건 거래가 되면서 신고가가 막 찍히는 중저가 아파트 대단지 vs 두세 달에 한 건쯤 거래가 찍힐까 말까 하는 대형 평수 위주 강남 고급 주상복합을 떠올려보시면 됩니다. 전자는 자고 나면 가격이 폭등하는 게 눈에 보이지만 후자는 짧은 시계열로는 잘 보이지 않죠. ​ 매도자들도 뭐 거래가 찍히는 게 없으니 "이거 나만 너무 높은 호가 부르는 거 아님?" 하고 망설이게 되고요. ​ 아무튼 SK하이닉스 매출의 상당 부분이 이미 가격이 고정된 HBM에서 나옵니다. 사진 출처: tweaktown.com 그래서 2026년 2분기에 범용 D램 가격이 폭등하는 잔치가 벌어졌을 때 정작 하이닉스는 그 상승분을 자기 매출에 온전히 반영할 수 있는 범용 물량 비중이 상대적으로 적었습니다. ​ HBM은 연초에 정해진 가격 그대로 팔았고 오른 건 범용 D램인데 그 범용 노출에서 팔 수 있는 게 얼마 없었던 거죠. 회사가 1만 원짜리 100개를 팔고 1천 원짜리 10개를 파는데 1천 원짜리 10개가 1,600원으로 60% 올랐다면 전체 매출은 그냥 11,000원에서 11,600원으로 5%도 안 오릅니다. 그러니까 좋은 물건(HBM 등 고부가 제품)을 이미 확보해둔 게 이번 분기엔 상승장의 즉각적 과실을 오히려 덜 누리는 요소로 작용했다는 소리입니다. SK하이닉스는 HBM 시장 점유율 1위로 AI 붐의 최대 수혜주인데 바로 그 높은 HBM 비중이 이번 분기엔 불리하게 작용했다는 거구나. 사진 출처: 조선일보 이미 이 현상은 숫자로 나타나고 있습니다. ​ 트렌드포스는 2분기 범용 D램 계약가격이 전분기보다 58~63%, 낸드는 70~75% 상승으로 전망 그런데 SK하이닉스의 2분기 D램 ASP는 전 분기 대비 각각 약 30% 상승으로 추정 ​ 용어가 살짝 헷갈리실 수 있는데, 참고로 D램 ASP는 HBM까지 다 합친 D램 사업부 전체의 블렌디드(혼합) 평균입니다. 트렌드포스의 범용 D램 계약가 58~63% 상승은 말 그대로 D램 딱 하나만의 스팟성 계약가격이고요. ​ 그러니까 이렇게 다시 정리할 수 있습니다. ​ 전 세계 D램 시세는 50%대 이상 상승 중 SK하이닉스의 D램 + HBM 판가는 30%대 상승 ​ SK하이닉스가 D램은 전 세계 D램 시세랑 비슷하게 올렸겠지만 HBM을 그만큼 올리지 못해서 이 모든 현상이 나타났다 이 말이죠. ​ 이번 어닝 미스의 진짜 원인은 여기 있습니다. 실적이 나빠서 그런 게 아니고 도곡동 대림아크로빌 100채와 산성역 포레스티아 10채를 가지고 있으니 산성역 포레스티아가 폭등할 때 도곡동 대림아크로빌은 실거래가로 찍히는 시세가 거의 그대로니까 전체적으로는 질질 끌리는 것처럼 보이는 겁니다. 사진 출처: 위키백과 여기까지는 문제가 아니라고 봅니다. 시간이 좀 더 지나면 어차피 입지 좋은(AI) 고오급(HBM) 주상복합인 도곡동 대림아크로빌도 시세만큼 상승하게 되어 있습니다. ​ 그런데 사실 어닝 콜에서 자꾸 신경을 긁는 무언가가 보입니다. ​ (1) 1분기 콜, 2분기 콜의 수요와 공급 언급에 달라진 점이 없음 수요가 공급을 초과한다, 공급 과잉 걱정 없다는 뼈대가 토씨 하나 안 틀리고 그대로입니다. ​ (2) 투자 둔화 우려에 대한 반박 논리도 달라진 점이 없음 사진 출처: 구글 마이크론(MU)과 샌디스크(SNDK)를 보면 알 수 있듯, 2026년 2분기에 시장이 가장 듣고 싶었던 건 최근 불거진 빅테크 투자 둔화, 데이터센터 놀려두기 이슈에 대한 답이었습니다. ​ SK하이닉스는 이번에 이렇게 말했습니다. 사진 출처: 이코노미트리뷴 SK하이닉스: 회사는 일부 빅테크의 데이터센터 임대사업 검토나 고효율 AI 모델 출시로 인프라 투자 둔화 우려가 있는 걸 잘 알고 있지만 이는 투자 축소가 아니라 그동안 구축한 AI 인프라의 수익화를 본격화하는 과정으로 본다 ​ 논리 자체는 그럴듯한데, 결국 걱정 마라, 수요는 견조하다! 는 1분기의 낙관을 새로운 데이터 없이 말로 재확인한 셈이라서 시장의 입맛에는 안 맞았다고 봐야겠죠. ​ (3) LTA(장기공급계약) 관련 1분기엔 고객과 장기 협력으로 중장기 수요 가시성을 확보하고 있다는 원론 수준이었는데 2분기엔 10여 개 고객과 LTA 협상을 마무리했다고 좀 더 구체적인 응답이 나왔습니다. ​ 10여 개 고객이 뭔지는 안 나왔지만 아마 엔비디아(NVDA), AMD, 브로드컴(AVGO), 마벨 테크놀로지스(MRVL), 구글(GOOGL), 마이크로소프트(MSFT), 아마존(AMZN), 메타(META) 정도 아닐까요? ​ 다만 조건이 영 맘에 안 듭니다. 계약기간은 통상 5년을 기본으로 하되 구체적 조건은 고객과 제품에 따라 달라지고 가격 구조도 단일 방식보다 변동성에 대응하도록 다양한 방식을 협의 중이라고 합니다. 이런 반도체 상승장에서 파는 쪽 입장의 최선은 계약을 짧게 가져가면서 매 분기 오른 시세를 계속 새로 받아내는 겁니다. D램만 봐도 알 수 있죠. ​ 그런데 5년짜리로 지금 조건을 묶어버리면 앞으로 2~3년 더 가격이 뛰어도 그 상승분을 온전히 못 누리고 초기에 정한 수준에 발이 묶일 수 있습니다. ​ 물론 HBM은 D램과 달리 이런 식으로 계약을 할 수밖에 없는 이유가 있습니다. ​ HBM은 범용 D램처럼 규격이 통일된 물건을 시장에 던져서 아무나 사가라고 하는 게 아니고 스택당 대역폭과 전력 효율, 그리고 고객별 인증이 가격과 채택을 결정하는 특별한 메모리라서 그렇습니다. ​ 엔비디아 같은 고객의 특정 GPU에 맞춰 설계, 검증을 통과해야 납품이 되기 때문에 사실상 그 고객 전용으로 물량을 미리 잡아 생산라인을 배정해야 합니다. ​ 다만! 시장은 이를 이렇게 받아들인 듯 합니다. ​ 시장참여자들: HBM이 너무 팔고 싶어서 지금 가격을 고정하려는 고객(빅테크)에게 끌려간 것 아님? ​ 시장참여자들: 봐봐. 상승장에서 굳이 장기 고정을 받아들인다는 건 회사 스스로도 2027년 이후 공급 과잉과 가격 하락 가능성을 어느 정도 염두에 두고 하방을 방어하려는 신호로 읽힐 수 있거든 ​ 게다가 이 구조는 반도체 강세론자와 약세론자 둘 다의 측면에서 맘에 안 드는 구석이 있습니다. 강세론자: HBM 가격은 앞으로도 계속 오를 거야! 근데 이렇게 중요한 시기에 5년 장기 계약으로 가격을 묶어? 지금 이상의 가격 상승은 포기하겠다는 거냐? 약세론자: AI는 거품이야! 곧 반도체고 뭐고 가격이 대폭락할 거야. 근데 이 꼭지점에 5년 장기 계약을 해? SK하이닉스 얘네도 지금이 고점이라는 거 잘 알고 있네. 어떻게든 5년은 더 뽑아먹으려고 ㅋㅋ ​ 어처구니가 없는 수준의 억까 논리인데 놀랍게도 둘 다 말은 됩니다. 방금 말씀드렸듯 지금까지 존재하지 않았던 종류의 반도체인 HBM이 이런 식으로 거래를 할 수밖에 없다는 특수성이 있지만 그 특수성이 강세론자와 약세론자 둘 다의 심기를 거스르면서 시장 심리 자체가 불안해진 거라고 생각됩니다. 다만 이제 저는 2026년 연말, 2027년 초로 가면 SK하이닉스의 이런 우려들이 시장에서 상당 부분 불식될 거라고 봅니다. ​ 왜 그러냐면 비밀은 D램 가격 상승 타이밍에 있습니다. 사진 출처: 구글, 스레드 의외로 DRAM이 정신나간 대폭등을 시작한 것은 2026년 초 부터입니다. 2025년까지도 물론 비싸긴 했는데 진짜 상승장은 2026년입니다. ​ 얼마나 올랐냐면, 지난해 말 이후 범용 D램 가격이 3배(...) 올랐다고 합니다. 사진 출처: 구글 지금 SK하이닉스의 가장 중요한 문제는 D램 가격(산성역 포레스티아 시세)이 팍팍 오르는 만큼 HBM 가격(입주자 취향에 맞게 풀인테리어된 도곡동 대림아크로빌 시세)이 안 오른다는 데 있는데요. ​ 하필 D램 가격 대폭등장의 직전인 작년 연말에 해당 시점 D램 가격을 반영하여 협상을 했을 것이므로 그런 것으로 이해됩니다. ​ 통상 이제 매년 연말에 SK하이닉스가 빅테크들과 새로운 HBM 판가 협상을 합니다. 그런데 올해 말에는 SK하이닉스에서 아주 강력한 무기를 꺼내들 수 있습니다. ​ SK하이닉스: HBM을 만드느라 포기한 범용 D램이 이렇게 비싸졌고, 심지어 HBM을 만드는 것조차 D램 부품들이 어마어마하게 들어가니 HBM 가격도 그만큼 올려달라! ​ 뭐 부동산으로 쉽게 말하자면 산성역 포레스티아가 저만큼 올랐으니 도곡동 대림아크로빌은 이 정도는 받아야 하지 않겠어? 하고 매수자에게 강매를 할 수 있는 훨씬 합리적인 여건이 조성된다고나 할까요. ​ 그래서 아마 다음 계약에서는 훨씬 유리한 조건으로 차기 매출을 챙길 수 있을 것 같습니다. ​ 저는 이 부분에 기대를 걸고 있습니다. 시장은 그냥 그 사이 6~9개월의 간극이 맘에 안 드는 것일 테고요. 이 간극 해소를 HBM 리레이팅이라고 제가 대충 맘대로 이름붙이겠습니다. ​ 간극 해소 = HBM 저평가분의 리레이팅 이 논리를 그대로 밀고 가면 한국인들이 사랑하는 반도체주인 마이크론, 샌디스크, SK하이닉스 중 반등 폭이 가장 큰 건 SK하이닉스일 가능성이 높습니다. 여기서부터는 제 뇌피셜이니 적당히 걸러들으시면 좋겠습니다. 지금 눌려 있는 게 바로 HBM 판가이고 HBM 비중이 가장 큰 회사가 하이닉스라서 연말 협상에서 기회비용 논리로 HBM 가격을 올려 받을 때 그 레버리지를 가장 크게 먹는 구조니까요. ​ 눌린 스프링이 제일 강하게 압축된 종목이 하이닉스인 셈이라고 이해하시면 되겠죠. 간극이 해소되는 순간의 실적 점프도 하이닉스가 가장 클 겁니다. ​ 샌디스크는 좀 결이 다른데, 얘는 HBM 노출이 없는 순수 낸드 플레이라서 애초에 HBM-범용 간극이라는 이 문제 자체와 관련이 없습니다. ​ 그냥 샌디스크는 2분기 낸드 계약가가 떡상해달라고 기도하는 별도의 행위를 해야 합니다(...). 사진 출처: 구글 마이크론은 중간쯤 되겠네요. HBM도 하고 범용, 낸드도 하는데 SK하이닉스보다 HBM 비중이 낮습니다. 이게 이번 국면에선 양날의 검이었습니다. ​ 마이크론은 범용 D램 폭등과 HBM 둘 다에 정확히 반반씩 걸쳐 있어서 D램 전망만 가지고도 주가 부양이 됩니다. HBM은 애초에 3등이었던 마이크론에 대해서는 기대치 자체가 크지 않았겠죠. ​ 그래서 SK하이닉스보다 잘 버티는 것으로 보입니다. ​ 다만 연말에 HBM 리레이팅이 이루어지면서 다시 시장의 관심이 D램 가격에서 HBM 가격으로 옮겨가면(즉, 더 상급지의 부동산으로 다시 눈을 돌리면) 그 때 가서는 지금 안 떨어진 분량까지 반영을 해서 나중에 맞지 않을까... 하는 그런 생각입니다. ​ 마지막으로 삼성전자는 성격이 좀 특수합니다. ​ 최근에야 HBM 경쟁력을 따라붙이는 국면이라서 반등의 방향은 SK 하이닉스와 같지만 맥락이 좀 다릅니다. ​ 하이닉스의 HBM 리레이팅 스토리가 "연말쯤 되면 이미 잘 만든 HBM을 더 비싸게 받을 수 있는" 반전 스토리라면 삼성전자는 "HBM 물량과 점유율 자체를 늘리는" 기존 스토리를 그대로 가져가야 합니다. ​ 시장은 반전을 좋아하는데 반전 요소가 삼성전자에서는 조금 약하다는 정도로 정리할 수 있겠네요. ​ 아무튼 이 정도로 두서없이 이야기를 해 보았습니다. ​ 어려운 시기이지만 아직 모든 반도체 기업에서 펀더멘털은 양호하고, 분열의 징조도 없습니다. 그냥 간극이 문제인 것 같은데요. 모두 레버리지는 가급적 지양하고 시간을 무기로 삼는 투자를 하셨으면 좋겠습니다. ​ 읽어주셔서 감사합니다. ^^