역대 최대 IPO 스페이스 X, 근데 이 회사 도대체 얼마짜리일까?

안녕하세요, 카레라입니다. 사진 출처: CNBC 드디어 올 게 왔습니다. 스페이스 X의 IPO, 그것도 역사상 최대 규모라는 타이틀을 가지고 왔습니다. 가히 미국주식 버젼의 올림픽파크포레온 분양만큼이나 핫한 뉴스입니다. ​ 일론 머스크의 스페이스 X가 미국 증권거래위원회(SEC)에 기업공개, 즉 IPO 신청서를 비밀리에 제출했습니다. 비밀 신청(confidentially files)이란 건 재무 정보를 일단 SEC에만 먼저 제출하고 심사가 어느 정도 끝난 뒤에 일반 투자자들에게 공개하는 방식입니다. 사진 출처: WIRED 스페이스 X: 우리 상장할 건데 재무제표 등 숫자는 아직 공개 못 함... ㅎㅎ ㅈㅅ! ​ 목표 기업가치는 무려 1.75조 달러입니다. 조달 목표 금액도 최대 750억 달러에 달합니다. ​ 그 전까지 역대 IPO 최고 기록은 2019년 사우디아라비아의 국영 석유회사 아람코가 세운 약 294억 달러인데 스페이스 X는 그 두 배 반을 훌쩍 넘는 금액을 단번에 시장에서 끌어모으겠다는 겁니다. ​ 상장 시기는 2026년 6월이 유력함 공모 주관사로는 모건스탠리, 뱅크오브아메리카, 씨티그룹, JP모건, 골드만삭스 등 월가 최상위 5개 투자은행이 붙었고 여기에 16개 은행이 추가로 참여해 총 21개 금융기관이 파이를 나눠가짐 ​ 내부 코드명은 프로젝트 에이펙스(Project Apex)입니다. 사진 출처: reuter 그런데 이례적인 부분이 있습니다. 통상 대형 IPO에서 일반 개인투자자에게 돌아가는 물량은 전체의 10% 안팎인데 스페이스 X는 이걸 무려 30%로 잡았습니다. ​ 기관투자자들 전유물이던 대형 IPO의 문을 개인에게 활짝 열겠다는 거죠. ​ 만약 이 IPO가 해당 기업가치대로 진행된다면 스페이스 X는 상장 첫날 애플(AAPL), 마이크로소프트(MSFT), 엔비디아(NVDA), 구글(GOOGL)에 이어 세계에서 가장 가치있는 기업 Top 10에 바로 진입하게 됩니다. ​ 그리고 지분 약 42%를 보유한 일론 머스크는 이론상 인류 최초의 조만장자(순자산 1조 달러 이상)가 됩니다. 조만장자는커녕 억만장자만 되어도 참 좋겠습니다만, 하여튼 중요한 건 이겁니다. 스페이스 X의 가치 평가는 얼마나 적절할까요? 일단 몇 가지를 짚고 넘어갑시다. 사진 출처: CNBC 2026년 2월 스페이스 X는 일론 머스크의 AI 스타트업 xAI를 합병 xAI는 오픈AI 챗GPT, 앤트로픽 클로드와 경쟁하는 그록(Grok)을 만든 회사이고 X(구 트위터) 소셜미디어 플랫폼도 함께 운영하고 있음 이 합병으로 스페이스 X는 로켓, 위성 인터넷, AI, 소셜미디어를 다 먹게 됨 ​ 합병 당시 두 회사를 합친 가치는 1.25조 달러로 추산되었습니다. 그런데 2026년 3월 21일 머스크는 이제 테슬라, 스페이스 X, xAI 세 회사가 공동으로 테라팹(Terafab)이라는 반도체 공장을 짓겠다고 발표했습니다. ​ 투자 규모만 200~250억 달러에 달하고 목표는 연간 1테라와트, 즉 현재 전 세계 최첨단 반도체 공장들을 다 합친 것보다 50배 많은 AI 연산 칩을 생산하는 겁니다. 사진 출처: 인텔 심지어 2026년 4월 7일에는 반도체 거인 인텔까지 이 프로젝트에 합류했습니다. 왜 갑자기 스페이스 X 얘기하다가 칩 공장이 나옴? 이 칩의 80%가 우주로 가기 때문입니다. 스페이스 X는 이미 미국 연방통신위원회(FCC)에 인공위성 100만 개를 우주 궤도에 올려 거대한 우주 데이터센터를 만들겠다는 허가 신청을 냈습니다. 지구에서 서버를 돌리는 대신 우주에서 태양광으로 전기를 만들고 진공 상태에서 자연 냉각되는 위성이 AI 연산을 처리한다는 구상입니다. ​ 그러면 스페이스 X IPO에서 딸깍 하고 주식을 매수한다고 할 때 우리가 사는 건 재사용 로켓, 위성 인터넷, AI, 그리고 우주 데이터센터라는 미래 인프라까지 총 4개를 묶은 패키지입니다. ​ 2026년 예상 매출은 약 200억 달러이고 이 중 xAI 기여분은 아직 10억 달러 미만으로 작지만 머스크가 그리는 그림에서 AI는 나머지 모든 사업의 연료입니다. ​ 이 회사를 어떤 잣대로 봐야 할까요? ​ ???: 로켓 회사? 통신 회사? 빅테크? AI 회사? ​ 다 맞는 말입니다. 그게 바로 이 IPO를 가치평가하기 가장 어려운 이유인데 일단, 스페이스 X에서 실제로 돈을 버는 건 스타링크입니다. 사진 출처: star walk 2021년 베타 서비스 당시 가입자 1만 명에서 시작해서 2022년 말 100만 명, 2023년 말 230만 명, 2024년 말 460만 명, 그리고 2025년 말 920만 명을 넘어섰습니다. ​ 그리고 2026년 2월, 드디어 1,000만 명을 돌파했습니다. 마지막 100만 명을 추가하는 데 단 53일밖에 안 걸렸습니다. ​ 서비스 지역도 현재 155개국에서 서비스 중이고 위성도 이미 1만 개 이상이 궤도에 올라가 있습니다. 항공사들도 줄줄이 스타링크와 계약을 맺었는데 에어프랑스, 사우스웨스트, 에어캐나다, 버진애틀랜틱, 걸프에어 등이 기내 와이파이로 스타링크를 도입했거나 도입 예정입니다. ​ 해운업계에서도 머스크, 하팍로이드 같은 대형 화물선사들이 스타링크를 선원 복지의 기본 인프라로 채택했구요. 사진 출처: 구글 2023년 약 48억 달러이던 스타링크 매출은 2024년 약 77억 달러(전년 대비 83% 성장), 2025년에는 약 100억 달러를 기록하며 스페이스 X 전체 매출의 70%를 차지합니다. ​ 2026년엔 약 187억 달러로 두 배 가까이 뛰어오를 것으로 예상되는데 이렇게 되면 전체 매출의 약 80%가 스타링크에서 나오게 됩니다. 단, 재무제표를 구할 수 없는 비상장사의 특성상 스페이스 X 관련한 대부분의 숫자들은 "애널리스트들의 그럴듯한 추측" 이기 때문에 적당히 걸러 들으셔야 합니다. 그래도 나름 어느 정도는 신빙성이 있습니다. 2년 전만 해도 한 자릿수였던 매출총이익률이 2026년엔 25%에 근접할 것으로 보임 위성을 쏘는 초기 투자 비용이 어느 정도 마무리되고 이제 가입자들이 매달 꼬박꼬박 구독료를 내는 구조로 전환되고 있기 때문 Quilty Space는 2026년 스페이스 X 전체 EBITDA를 140억 달러, 잉여현금흐름을 81억 달러로 전망 사진 출처: 아마존 경쟁자가 없는 건 아닙니다. 아마존이 비슷한 걸 하고 있는데 아직 위성을 241개밖에 못 올렸고 2026년 7월까지 FCC가 요구하는 1,600개 배치 의무를 맞추지 못해 기한 연장을 신청한 상태입니다. ​ 스타링크: 우린 이미 1만 개 이상 쐈는데 ㅋㅋㅋ ​ 아마존이 위성 1개를 올리는 데 약 550~600만 달러가 드는 반면 스페이스 X는 자체 발사를 통해 위성 1개당 30만~100만 달러 수준으로 처리합니다. 이 비용 격차는 단기간에 좁히기 매우 어렵고 적어도 주 수입원인 스타링크에 대해서 경쟁사는 아직 없습니다. ​ 아무튼 신규 상장되는 기업의 주식 가치를 평가할 때 가장 흔히 쓰는 방법은 비슷한 회사들이 매출 대비 몇 배에 거래되는지를 보는 겁니다. 사진 출처: 구글 이걸 주가매출비율(PSR)이라고 합니다. 그런데 스페이스 X를 어떤 회사로 보느냐에 따라 숫자가 극단적으로 달라집니다. ​ (1) 항공우주, 방산으로 보면? 사진 출처: macrotrend 이거 보잉(BA) 껀데... 보잉이나 록히드마틴(LMT) 같은 회사들은 매출의 1~2배 수준 PSR로 거래됩니다. 2026년 예상 매출 약 200억 달러에 이 배수를 적용하면 스페이스 X의 가치는 300~500억 달러 정도가 됩니다. 목표 기업가치 1.75조 달러와 비교하면 35배 이상 낮은 숫자네. 이 잣대로는 말이 안 되는 밸류구만. 패스! (2) 통신, 위성으로 보면? 사진 출처: macrotrend 비아샛(VSAT) 같은 위성 사업자나 일반 인터넷 사업자들도 별반 차이가 없습니다. 여전히 1.75조 달러를 정당화하기에는 말도 안 되게 부족합니다. 그렇다면 빅테크로 봐야 할까요? ​ ???: xAI도 하고 반도체 칩도 만들고 우주 데이터센터로 만든다니까 솔직히 테크가 맞지 않나? ​ (3) 테크 기업으로 봐야 하나? 사진 출처: 스타링크 일단 스페이스 X의 확실한 수익 모델인 스타링크는 구독 모델이죠. 이런 구독 모델을 가진 넷플릭스나 스포티파이가 초창기 가파른 성장기에 매출의 70~80배에 거래됐던 경우가 있기는 있습니다. ​ 스타링크 자체를 미래 가입자 수와 마진 확장에 베팅하는 플랫폼으로 보면 이 배수가 어느 정도 맞습니다. 위성 구독 뭐 그런 느낌입니다. ​ 실제로 현재 목표 기업가치는 2026년 예상 매출 대비 약 75~90배 수준 사진 출처: stockanalysis 다만 구독형 테크가 아니라 그냥 빅테크로 본다면 AI 붐의 상징인 엔비디아(NVDA)조차 최고점에서 매출의 약 35배에 거래됐다는 걸 감안하면 이건 빅테크치고는 비쌈 스페이스 X는 사실 IPO를 하면서 투자자들에게 스페이스 X의 기본 매출은 물론이고 xAI, AI 인프라 프리미엄, 그리고 궤도의 미래, 화성 식민지(!)까지 모두 가격에 반영해 달라고 요청하고 있는 겁니다. 이게 말이 안 되는 방식은 아닙니다. ​ 스타링크는 경쟁자가 없!!! 아예 없!!!고 근시일 내에 스타링크의 양과 질 부문에서 위협받을 우려가 거의 없기 때문에 스타링크 하나만 따져도 대충 무난한 빅테크 PSR인 20배 정도 곱해서 최소 5,000억 달러 이상의 가치가 있다는 관점으로 생각해 봅시다. ​ 여기에 발사 사업, xAI, 우주 데이터센터가 각각 가져올 시너지를 다 더해서 최종적으로 3~4배 정도는 부르는 게 맞지 않겠냐(=그러면 1.75조 달러 나온다) 하는 논리도 그럴듯 합니다. ​ 사실 S-1이라는 공개 투자설명서가 나오기 전까지는 이 숫자들이 통합 재무제표에서 어떻게 정리될지 아무도 모릅니다. 공개 투자설명서는 5월 말 공개 예정입니다. 이 부분 참고하시고... ​ 스페이스 X에는 사실 몇 가지 취약점이 있습니다. 이 취약점을 감수하고 투자할 것이냐 아니냐는 개인의 자유입니다. 그래도 알아는 봐야겠죠. 사진 출처: 구글 가장 먼저 미국 정부의 지나친 의존성입니다. ​ 스페이스 X는 2008년 창업 이후 미국 연방정부로부터 총 244억 달러(약 33조 원) 이상의 계약을 받았습니다. NASA의 우주화물, 우주인 수송, 공군과 우주군의 국가안보 위성 발사, 그리고 2025년 4월에 체결한 59억 달러 규모의 펜타곤 발사 계약 등등... ​ 이 정부 계약들은 반복, 예측 가능하고 마진이 높아서 돈이 잘 벌렸습니다. ​ 문제는 이 수입원이 본질적으로 정치적이라는 겁니다. ​ 실제로 2025년 머스크가 트럼프 행정부의 정부효율부(DOGE)를 이끌며 연방 지출을 대규모로 삭감하는 과정에서 자신의 회사 계약은 단 한 건도 손대지 않았고 오히려 정부 기관들에 스타링크 도입을 압박했다는 비판이 있었습니다(...). 스페이스 X의 정부 수입은 어떻든 머스크 개인의 정치적 관계와 분리할 수 없다. 이 부분 매우 중요합니다. 특히 트럼프가 인기가 별로 없는 요즘은 더욱 그렇습니다. 이 관점에서 매출 대비 75~90배라는 배수는 모든 것이 완벽하게 흘러가야만 정당화될 수 있는 숫자입니다. 조금이라도 삐끗하면 안 된다는 소리죠. ​ 가장 문제는 xAI인데, 얘가 스타링크가 열심히 버는 돈을 많이 까먹고 있습니다. 사진 출처: 로이터 xAI는 합병 직전 마지막 분기에 14억 달러(!!!) 이상의 손실을 기록했습니다. xAI의 원년 공동창업자들이 전원 퇴사한 상태에서 사실상 AI 모델을 처음부터 다시 만들고 있는 중입니다. ​ 머스크 본인도 xAI가 "기초부터 재건이 필요하다" 고 인정했구요. 즉, IPO 시점에 AI 사업부는 완성된 순이익을 만들기는커녕 한창 공사 중이라는 부분이 단점이 될 수 있겠습니다. 사진 출처: CNBC 마지막으로 이중 의결권 구조, 즉 일반 주주보다 창업자에게 훨씬 많은 의결권을 주는 주식 구조가 도입될 예정인데, 이러면 상장 후에도 머스크가 사실상 모든 결정권을 쥐게 됩니다. ​ 일반적인 주식은 1주 = 1표. 내가 주식 100주를 가지고 있으면 100표를 행사할 수 있음 그런데 이중 의결권 구조에서는 창업자가 가진 주식 1주에 10표, 혹은 20표의 의결권을 부여함 일반 투자자가 아무리 많은 주식을 사도 창업자가 소수 지분만으로 회사의 모든 중요한 결정을 혼자 통과시킬 수 있음 구글, 메타, 스냅 같은 실리콘밸리 테크 기업들이 이 구조를 많이 씀. 예를 들어 마크 저커버그는 메타 지분이 13% 정도밖에 안 되지만 의결권은 57%를 쥐고 있음 ​ 스페이스 X의 경우 머스크가 약 42%의 경제적 지분을 가지고 있는데 이중 의결권 구조가 도입되면 의결권은 70~80% 이상을 확보할 가능성이 높습니다. 우리가 스페이스 X 주식을 사도 회사 경영에 대해 사실상 아무 발언권이 없습니다(...). ​ CEO 교체도, 사업 방향 변경도, 인수합병도 머스크 혼자 결정할 수 있습니다. 혹시 머스크가 딴 짓을 하거나 정치적으로 충동적인 결정을 내려도 주주들이 제동을 걸 방법이 없습니다. 주식을 사는 건 맞지만 회사를 통제할 권리는 사는 게 아닌 셈이죠. 테슬라는 1주 1표의 일반 구조인데다가 머스크의 테슬라 지분은 약 13% 수준입니다. 스페이스 X를 산다는 건 테슬라를 사는 것과 아주 다르다는 거, 기억하셔야 합니다. 이만하면 조심해야 할 포인트는 충분히 말씀드린 것 같으니 다시 이 밸류를 정당화할 수 있는 논리로 돌아오면 크게 두 가지로 설명할 수 있습니다. ​ 경쟁자가 없다. 이거 진짜 너무 중요함. 진짜 없음 스페이스 X를 진정으로 위협하려면 로켓, 위성, AI, 반도체를 동시에 잘해야 하는데 그걸 할 수 있는 회사가 지금 지구상에 없음 팰컨 9 로켓 1회 발사 비용이 내부적으로 1,500만~3,000만 달러 수준인데 경쟁사들의 유사 발사 비용은 8,000만 달러가 넘음 ​ 그리고 일반적인 주식은 하나의 시장에 베팅하는 겁니다. 하지만 스페이스 X는 다릅니다. ​ 어차피 스타링크는 앞으로도 한참 더 성장할 구석이 남았고 여기에 T-Mobile과 협력 중인 스마트폰 직접 연결 서비스(Direct-to-Cell), 위성이 기지국 역할을 해서 일반 스마트폰을 와이파이 없이도 어디서든 연결해주는 기술이 상용화되면 전 세계 이동통신 시장까지 한번 엎을 수도 있구요. ​ 항공, 해운 기업 고객 시장에... 항공사 한 곳이 내는 연간 이용료가 최대 30만 달러에 달하는 프리미엄 사업입니다. 사진 출처: 스페이스 X 그리고 결전병기는 아직 나타나지도 않았습니다. ​ 현재 스페이스 X의 매출과 성장성은 스타십(Starship) 없이 만들어낸 숫자입니다. 완전 재사용이 가능하고 한 번에 저궤도에 올릴 수 있는 화물 무게가 200톤에 달합니다. ​ 현재 주력인 팰컨 9의 약 10배 수준이고 지금까지 인류가 만든 어떤 로켓보다도 강력합니다(완성만 된다면). 2026년 5월로 예정된 12번째 비행 시험에서는 완전히 새로운 V3 버전이 발사됩니다. 만약 이 스타십이 완전히 운용 단계에 들어서면 팰컨 9로 열심히 스타링크 쏘는 것보다는 훨씬 더 싸고 빠르게 스타링크를 우주에 도배할 수 있게 될 겁니다. 사진 출처: 구글 역시 정확한 정보는 없지만 대충 팰컨 9를 기준으로 한 로켓 발사 마진이 50%라는 이야기가 정설인 듯 합니다. ​ 사실 발사 비용을 여기서 반으로만 또 줄여도 예를 들어 매출이 100, 발사 비용이 50 → 25라면 마진이 50%에서 75%로 1.5배 늘어나는 것이니 PSR 말고 그 때 가서 PER 이런 걸로 계산을 하면? ​ 기존의 말도 안 되는 밸류에이션을 살짝 정당화할 수 있을 확률이 높습니다. ​ 당연히 현재 나온 밸류에이션, 매출 대비 75~90배는 모든 것이 완벽하게 실행될 때만 정당화되는 숫자입니다. 양쪽 입장을 깔끔하게 요약하면 이렇습니다. ​ 회의론자들: 스페이스 X는 훌륭한 회사 맞음. 하지만 지금 밸류에 사면 몇 년간 완벽한 실행이 필요하고 그동안 단 한 번의 실수도 용납되지 않음 ​ 강세론자들: ㄴㄴ 로켓, 위성 인터넷, AI, 우주 데이터센터, 이 네 개의 전선에서 동시에 SpaceX를 이겨야만 이 회사를 무너뜨릴 수 있음. 그리고 그걸 할 수 있는 회사는 지금 존재하지 않는다니까??? ​ 둘 다 나름대로 근거가 있습니다. 누가 맞을지, 앞으로 매우 흥미롭게 바라봐야 할 것 같습니다. ​ 읽어주셔서 감사합니다. ^^