마이클 버리의 반도체 종말론, 제가 한번 소심하게 반박해보겠습니다.

안녕하세요, 카레라입니다. 사진 출처: Fortune 이 아저씨를 기억하시죠? 반도체를 매우매우 매우매우 싫어하는 마이클 버리 아저씨입니다. 사진 출처: 트레이딩뷰, 주간조선 마이클 버리가 3일 전에 반도체에 또 숏을 쳤습니다. 이 때 마이크론(MU)이 일시적으로 폭락한 게 이거 때문인데, 정작 이 뉴스가 나오고 나서 삼성전자와 SK하이닉스는 폭등하긴 했습니다. 다만 마이클 버리는 이번에 "종말의 시작" 이라는 표현까지 써 가면서 강하게 반도체의 끝물이 다가오고 있다고 주장했습니다. 사진 출처: X 이 사람은 "AI 서사는 대중적 중독에 불과하다" 고, 반도체 주식이 앞으로 30%쯤 떨어질 거라고 경고했습니다. 그러고는 실제로 돈을 걸었죠. ​ 6월 30일에 엔비디아(NVDA), 테슬라(TSLA), 반도체 상장지수펀드 SOXX 그리고 반도체 장비 회사 어플라이드 머티리얼즈(AMAT)와 캐터필러(CAT...얘는 왜?)에 하락 베팅을 걸었고 이틀 뒤에는 메모리 반도체 회사 마이크론(MU)에도 주당 약 1052달러에 하락 베팅을 추가했습니다. ​ 사실 마이클 버리는 적중률이 높지는 않습니다. 가끔 맞힐 때 아주 큰 덩어리를 맞혀서 유명한 거지요. 그마저도 2010년 이후에는 제대로 맞힌 게 별로 없습니다. ​ 다만 이번 마이클 버리의 주장에 반박할 수 있는 논지를 제가 좀 생각해 봤는데, AI에 투자하는 우리 구독자 분들이 꼭 알고 계시면 좋을 것 같아서 공유드립니다. 일단 마이클 버리가 뭐라고 했는지 좀 설명해줘. 마이클 버리: AI 반도체 랠리는 사람들의 심리로 부풀려진 거품임. ​ 마이클 버리: AI 기술 자체가 실패한다고 말하지는 않겠음. 다만 지금 주가에 이미 반영된 기대가 실제로 벌어들일 수 있는 것보다 훨씬 앞서 있다고 봄 ​ 근거도 간단히 보겠습니다. 사진 출처: 블룸버그 밸류에이션 이슈가 있습니다. 기업 가치 대비 주가 수준이 역사적 수준의 극단에 도달했다는 겁니다. ​ 그는 필라델피아 반도체 지수가 200일 이동평균선 위로 크게 벌어졌다는 점을 지적했는데, 버리는 지금 그 벌어진 정도가 2000년 닷컴 버블 이후 처음 보는 수준이라고 했습니다. ​ 그러면서 마이크론을 대표 사례로 들었습니다. ​ 마이클 버리: 마이크론은 지난 42년간 30퍼센트 넘는 폭락을 34번이나 겪은, 극단적으로 사이클을 타는 종목임 ​ 마이클 버리: 아 그리고, 최근 반도체 랠리의 직접적 원인은 한국에서 발표된 대규모 지출임. 나는 그것을 끝의 시작으로 보고 있음 사진 출처: 머니투데이 마이클 버리는 아마 이 기사를 봤을 겁니다. 삼성전자와 SK하이닉스가 공장을 크게 늘린다는데 왜 그게 끝의 신호일까요? 사이클 때문입니다. ​ 메모리 산업은 늘 같은 방식으로 무너져 왔습니다. ​ 수요 폭발 → 그러면 물건이 부족해서 가격이 치솟고 회사들은 큰돈을 벌게 됨 → 돈을 번 회사들은 더 많이 팔려고 앞다퉈 공장 건설 → 몇 년 뒤 그 공장들이 완성되어 제품을 쏟아내면 → 공급 과잉으로 가격 폭락, 이익 반토막, 주가 하락... 사진 출처: SK하이닉스 뉴스룸 이 붕괴 국면이 보통 1~2년 이어지면서 주가가 절반 넘게 빠지곤 했습니다. ​ 잠시 과거를 보면, 2017~2018년 메모리 호황 때 삼성은 설비 투자를 전년보다 50% 넘게 늘렸습니다. 그런데 바로 그 신규 공장에서 쏟아진 제품이 2019년의 극심한 붕괴를 불렀습니다. 마이클 버리는 이 역사가 지금 반복된다고 봅니다. 시장은 "한국이 저렇게 크게 투자하니 AI 수요가 그만큼 강력하다" 라고 반겼지만 마이클 버리 입장에서는 그냥 사이클의 정점이 지금이라는 거죠. 정말 지금이 사이클 정점일까요? 개인적인 의견이지만 저는 좀 다르게 생각합니다. 마이클 버리의 핵심 논지는 공장 투자가 늘면 제품 공급이 그만큼 늘어난다는 가정입니다. 이 공식은 과거에는 대체로 맞았습니다. 그런데 지금은 깨졌습니다. 이유는 HBM 때문입니다. 사진 출처: 쿨엔조이 반도체는 웨이퍼라는 둥근 실리콘 원판 위에 찍어냅니다. ​ 공장의 생산 능력은 결국 한 달에 웨이퍼 몇 장을 굴리느냐로 정해집니다. 그리고 우리가 실제로 사는 건 웨이퍼가 아니라 그 위에서 나오는 저장 용량 곧 비트입니다. 사람들이 사는 건 512GB 같은 용량이지 번쩍거리는 원판이 아니니까요. ​ 같은 웨이퍼 한 장에서 뽑아낼 수 있는 용량은 제품마다 다릅니다. ​ HBM은 이 효율이 유독 나쁨. 메모리 칩을 여러 층으로 쌓아 올린 구조이기 때문 8층, 12층으로 수직으로 겹치는데 같은 용량이라도 일반 메모리는 칩 하나면 되는데 HBM은 여러 장을 겹쳐야 하니 원판을 훨씬 많이 씀 게다가 층을 쌓고 연결하는 공정이 까다로워서 불량이 많이 남 맨 위층에서 불량이 나면 그 아래 멀쩡한 층까지 통째로 버려야 함. 12층짜리를 쌓는데 마지막 12층에서 실수가 나면 앞서 정상이던 11개 층이 다 날아가는 것 정상품 비율이 낮으니 같은 용량을 얻으려면 더 많은 웨이퍼를 투입해야 함 ​ 이 둘을 합치면 HBM은 같은 용량을 만드는 데 일반 메모리보다 웨이퍼가 3~4배 듭니다. 산업계 자료를 보면 이 격차는 다음 세대 HBM으로 갈수록 4배 가까이 더 벌어진다고 합니다. 그러니 삼성전자와 SK하이닉스가 엄청난 공장 설비를 증설하지만 이걸 늘린다고 HBM이 그만큼 새로 쏟아져나오지는 않습니다. 증설한 상당 부분이 HBM의 낮은 생산 효율을 메우는 데 그냥 소모되기 때문입니다. 왜 그럴까요? 그냥 최대한 직관적으로, 간단하게 설명하겠습니다. 사진 출처: 헤럴드경제 사진 출처: 동아일보 사진 출처: 구글 HBM3E는 12층짜리 아파트였는데 자꾸 16층, 20층, 24층(!!!)... 무슨 용적률 599%짜리 주상복합 짓듯 계속 층을 높이고 있습니다. 층을 높여야만 더 많은 램 용량을 하나의 HBM에 꾸역꾸역 집어넣을 수 있습니다. 사진 출처: 땅집고 한정된 대지 면적에서 한강뷰도 뽑고, 일반분양도 하고, 무조건 높이 쌓아야 성능을 높일 수 있기 때문에 무한 층 높이기 경쟁은 어쩔 수가 없습니다. ​ 모든 반도체 기업들이 이 고층 HBM에 사활을 걸고 있습니다. ​ 그런데, 12단도 11단까지 쌓다가 마지막에 삐끗하면 칩을 버려야 하고 16단도 15단까지 쌓다가 삐끗하면 버려야 합니다. 24단은? 23단까지 쌓아도 뭐가 잘못되면 버려야 합니다. ​ 무사히 23단까지 쌓는 것 그 자체도 15단까지 쌓는 것보다 더 어렵겠죠. ​ x단짜리를 쌓다가 한 단이라도 실패해서 버리면 x 에다가 실패 확률 y를 곱한 값만큼 재료가 날아갑니다. 사진 출처: 머니투데이 x값이 8, 12, 16, 20, 24... 이렇게 올라갈수록 x도 커지고 y도 커집니다. 그래서 설비를 아무리 늘려도 그 증가분이 고스란히 HBM 생산량으로 이어지기는 어렵다고 보입니다. 설비를 50% 늘렸다고 HBM이 50% 더 나올 리가 없고, 단수가 높아질수록 그 둘 사이의 간격은 점점 더 벌어질 확률이 높다는 이야기입니다. 사진 출처: tomshardware.com 그리고 AI에는 이런 HBM만 필요한 게 아니라 일반 서버용 메모리도 엄청나게 필요한데(주로 데이터센터들에서 씁니다) 투자가 HBM 같은 첨단 제품에 집중되면서 일반 서버용 DRAM들의 공급은 그야말로 실시간으로 삭제당하고 있습니다. ​ 그래서 표준 제품 가격이 되레 단단해지고 있죠. 마이클 버리의 첫 번째 공식, 곧 투자 증가가 공급 홍수라는 연결 고리는 여기서 설득력을 많이 잃었다고 봐야 합니다. ​ 뭐 이렇게 어려운 이야기를 할 필요 없이, 마이클 버리의 논리에는 업계 지식 없이도 누구나 볼 수 있는 허점이 있습니다. ​ 마이클 버리는 마이크론이 비쌀 때가 아니라 쌀 때 공격하고 있다는 게 제일 문제입니다(...). 사진 출처: 매크로트렌드 그의 대표 논거는 마이크론 밸류에이션이 끔찍하게 높다는 건데 정작 마이크론의 주가수익비율은 약 22배입니다. 이 숫자가 클수록 이익에 비해 주가가 비싸다는 뜻입니다. ​ 엔비디아가 30배인 걸 감안하면 마이크론은 AI가 묻은 주식, 전 세계 AI 반도체의 20% 이상을 독점하는 기업치고는 오히려 싼 축입니다. ​ 마이클 버리 자신도 이걸 알아서 지금 이익 대비 주가가 비싸다고 말하지는 못하고 지금 이익 자체가 곧 무너진다는 이야기만 합니다. 사진 출처: 야후파이낸스 근거는? 과거에 34번 그랬으니까입니다. 설득력이 조금 부족하긴 하죠. ​ 지금까지의 반박은 주로 공급 쪽 이야기였습니다. 이번엔 수요 쪽을 보겠습니다. ​ 마이클 버리의 수요 쪽 논점은 바로 수요에 천장이 있다는 가정인데, 과거 메모리 수요는 사람(스마트폰 쓰는 사람, 컴퓨터 쓰는 사람)이 기기를 사는 것이었습니다. 그리고 전 지구상의 모든 사람이 살 수 있는 기기 수에는 한계가 있죠. 이 천장이 있어서 공급이 조금만 넘쳐도 곧바로 과잉이 됐습니다. 그런데 이번엔 그 천장이 사라졌습니다. 먼저 과거 사이클에서 기기 하나당 메모리가 얼마나 느리게 늘었는지 대조군을 잡겠습니다. 사진 출처: 9to5mac 시장조사업체 트렌드포스에 따르면 스마트폰 한 대의 평균 메모리는 2016년 약 2.4GB에서 2017년 약 3.2GB로 늘었습니다. 1년에 33%입니다. ​ 중요한 건 이 완만한 증가에도 불구하고 2019년에 시장이 무너졌다는 겁니다. 스마트폰은 보급이 포화되면 대수 성장이 0이 되고 PC도 집집마다 하나 사면 수요가 평평해지기 때문입니다. 마이클 버리가 말하는 34번의 폭락은 전부 이 천장 있는 세계에서 나온 표본입니다. ​ 이제 같은 잣대로 지금 AI 칩을 보면, 엔비디아 GPU 한 개에 들어가는 HBM 용량 추이는 이렇습니다. 사진 출처: 엔비디아 A100: 80GB H200: 141GB 블랙웰 B200: 192GB 루빈: 288GB 루빈 울트라: 최대 1024GB ​ A100에서 루빈 울트라까지 칩 하나당 메모리가 7~12배로 뜁니다. 그것도 불과 6년 만에요. ​ 과거 마지막 메모리 사이클 때는 제품 하나에 들어가는 메모리 2GB가 8GB로 늘어났는데 지금은 제품 하나에 80GB가 들어가다가 1024GB로 늘어나네 마네 하고 있습니다. 칩 하나가 먹는 메모리 양도 폭증하고 칩 대수가 폭등하는데다가 구매자 친구들은 일반 소비자랑은 비교도 할 수 없을 만큼 돈이 많고, 일반 소비자는 스마트폰이나 PC를 한 대씩 사지만 구매자 친구들은 수만 대씩, 그것도 무조건 쟤보다 더 많이 삽니다. 과거 사이클은 이 두 축 중 하나만 움직였는데 지금은 둘이 동시에 곱해진다는 거죠. ​ 음... 그리고 마지막으로 소프트웨어가 하드웨어를 앞지른다는 점도 과거와 결정적으로 다릅니다. 사진 출처: 구글 마이크론 임원이 컴퓨텍스 행사에서 밝힌 수치를 보면 AI가 한 번에 다루는 맥락의 길이를 컨텍스트라고 하는데, 이 길이가 매년 30배씩 늘어납니다. ​ AI가 더 길게 생각하고 더 긴 대화를 기억할수록 메모리를 천문학적으로 먹거든요. ​ 업계에서는 이걸 메모리 파킨슨 법칙이라고 부릅니다. 가용 메모리가 늘어나는 족족 모델이 그만큼 커져서 그 공간을 채워버린다는 뜻입니다. ​ 하드웨어를 아무리 늘려도 소프트웨어가 즉시 소비해버린다는 건데, AI 모델 구조 자체의 성질이 이렇다고 봐야 합니다. ​ 저는 그래서 마이클 버리에게 이렇게 물어보고 싶긴 합니다. ​ 카레라: 님의 시대는 웨이퍼 50% 늘리면 메모리도 50% 나오던 시대였고, 60억 명이 스마트폰 하나씩, 컴퓨터 하나씩 사면 더 살 사람이 없던 시대였고, 그래서 그 시대에는 님 말이 맞는데 AI 시대는 둘 다 아니지 않을까요? ​ 결국 제가 하고 싶은 말은 마이클 버리가 틀렸다! 이건 아닙니다. 마이클 버리의 확신에 근거가 좀 부족하다는 거죠. 당연히 사이클은 분명 존재하고 언젠가 이 열기도 식을 겁니다. 사진 출처: 구글 다만 마이클 버리는 그 시계가 지금 몇 시를 가리키는지를 과거의 낡은 지표로 읽고 있다는 것. ​ 마이클 버리가 지금이 11시 57분이라고 주장하는데, 시침과 분침을 읽는 방식이 좀 현재하고는 안 맞는다는 것. 그래서 11시 57분이라고 읽는 게 정확하지 않고 지금이 몇 시인지는 사실 아무도 모른다는 것. 그보다는 지금은 AI 반도체 사이클이라는 시계를 읽는 방법을 전 지구상의 그 누구도 모른다고 말하는 게 더 정확하겠죠. 내가 시계를 읽을 줄 안다고 주장하는 사람들의 말에 휘둘릴 필요가 없다는 말입니다. 내가 11시 57분이라고 생각한다면 그렇게 투자하면 되고 8시라고 생각한다면 그렇게 투자하면 되겠지요. 참고로 저는 11시 57분이라고 생각하지는 않습니다. 한 9시쯤? ㅎㅎ ​ 이런 얘기를 좀 드리고 싶습니다. 판단은 여러분의 몫이겠지요. ​ 읽어주셔서 감사합니다. ^^