AI·반도체올해 하반기 최대어! 앤트로픽, 오픈AI, 세레브라스 IPO를 보는 종합적 관점

안녕하세요, 카레라입니다. 사진 출처: 앤트로픽 요즘 경제 뉴스를 보다 보면 이런 내용이 자주 보입니다. ​ ???: 설립 3년 차 AI 스타트업, 기업가치 수백억 달러에 투자 유치 어쩌고 저쩌고 ​ 앤트로픽이나 오픈AI는 물론이고 대부분의 좀 유명해졌다 하는 AI 스타트업들은 대부분 기업가치가 수백억~수천억 달러는 기본으로 넘어가 있습니다. 사진 출처: 구글 국내에서 수십조 원대 시가총액을 가진 기업이라고 하면 KB금융이나 SK텔레콤처럼 수십 년간 꾸준히 돈을 벌어온 회사들입니다. 근데 해외 뉴스에서는 직원 수백 명(심지어 수십 명)짜리 스타트업이 이런 대기업과 비슷한 숫자로 평가받고 있으니 좀 혼란스럽죠. ​ 그리고 이 친구들이 이제 대부분 상장 준비를 마쳤습니다. ​ AI 칩 스타트업 세레브라스는 이미 4월에 상장 서류를 SEC에 제출 앤트로픽은 올해 10월 나스닥 상장을 목표로 골드만삭스와 JP모건을 주관사로 선정 스페이스 X는 역대 최대 규모가 될 수도 있는 IPO를 6월로 설정 지금까지는 "이 기업가치가 말이 됨?" 이라는 문제였다면 이제는 진짜로 공모가에 따라 그 기업가치가 말이 될 수도 있고, 여기서 몇 배 더 뛸 수도 있습니다. 그 숫자들이 어떻게 만들어지는지? 비슷한 숫자를 받고도 망한 회사들은 왜 망했는지? 그리고 미국 주식 투자자로서 이 흐름을 어떻게 읽어야 하는지? 쉽게 알려드릴게요. 보통 AI 스타트업의 기업 가치나 시가총액은 어떻게 매겨지는 거임? 주식의 지표는 PER이나 PSR입니다. "이 회사가 지금 버는 돈의 몇 배로 평가받고 있느냐" 를 보는데 삼성전자나 현대차 같은 전통 기업은 대체로 이런 방식으로 가치를 따집니다. 지금 얼마를 벌고 있는지가 기준이 되는 거죠. ​ 그런데 AI 스타트업에 이 잣대를 그대로 갖다 대면 숫자가 완전히 말이 안 됩니다. 사진 출처: tech crunch 오픈AI는 2025년 한 해 실제로 거둔 매출이 130억 달러, 기업가치는 8,500억 달러로 매출 대비 65배짜리 평가 삼성전자의 PSR이 보통 1.5~4배 수준인데, 매우 차이가 큼 ​ 이게 가능한 이유는 AI 스타트업의 기업가치가 지금 이 회사가 얼마를 버는가? 에 기반한 가격이 아니기 때문입니다. 투자자들이 실제로 베팅하는 건 "이 회사가 앞으로 특정 시장을 독점할 확률이 얼마나 되는가" 입니다. 그 확률을 볼 때 중요한 것은 오로지 기술 수준과 확장성 뿐입니다. 기술은 설명 안 해도 되겠죠. 기술만큼이나 확장성도 밸류를 잘 받기에 좋은 요소입니다. ​ AI는 한 번 잘 만든 모델이 인력을 크게 늘리지 않아도 여러 산업으로 퍼질 수 있습니다. 그러면 비용이 줄어듭니다. 모든 산업이 그렇지만 규모의 경제로 찍어누를 수 있다는 증거, 즉 매출이 늘수록 비용은 상대적으로 줄어드는 구조라면 투자자 입장에서 밸류에이션이 급격히 뛰게 됩니다. ​ 그러니 AI 스타트업의 기업가치는 "이 회사가 미래에 독점적 지위를 차지할 확률에 지금 얼마를 베팅할 것인가" 를 숫자로 표현했다고 이해하시면 되겠습니다. ​ 밸류가 크다고 독점적 지위를 차지할 확률이 높은 게 아님 밸류가 크다는 건 그냥 미래의 독점적 지위에 베팅한 사람들이 많다는 뜻 지금 돈 얼마나 버는지, 앞으로 돈 얼마나 버는지와 하등 상관이 없음 수십억 달러 밸류를 받고도 망한 회사들이 있을까? 사진 출처: wall street beat 당연히 많죠. 가장 교과서적인 사례는 위워크(WeWork)입니다. 2019년 소프트뱅크의 전폭적인 지원을 등에 업고 한때 470억 달러라는 기업가치를 인정받았습니다. ​ 하지만 실체를 들여다보면 핵심 사업은 부동산을 장기 임대해 단기로 재임대하는 전대차여서 딱히 신기술이 들어갈 여지도 없었습니다. 오래지 않아 상업용 부동산 침체기에 온갖 문제가 동시에 드러나면서 파산 직전까지 몰렸구요. ​ 물론 AI라는 이름을 달았다고 상황이 달라지지는 않았습니다. 사진 출처: zume pizza 로봇과 AI를 결합한 푸드테크 기업 Zume은 한때 40억 달러에 가까운 기업가치를 인정받았습니다. AI가 피자를 굽고 로봇이 주방을 대체한다는 스토리는 너무 좋은 스토리였죠. ​ 물론 자동화로 안 되는 부분을 해결하지 못해 그대로 망했습니다. 사진 출처: 구글 헬스케어 AI 분야에서는 Babylon Health가 대표적입니다. AI를 활용한 원격 진료 서비스로 40억 달러 이상의 기업가치를 인정받고 상장까지 성공했지만 AI 진단 정확도 과장 논란과 보험 모델의 수익성 문제가 겹치며 2023년 파산했네요. ​ 자율주행 분야에서는 포드와 폭스바겐이 수십억 달러를 투입했던 Argo AI가 2022년 사업을 종료했구요. 최근 AI 열풍과 가장 가까운 사례로는 Stability AI가 있습니다. 사진 출처: stability AI 이 친구도 이미지 생성 모델로 주목받으며 한때 40억 달러 안팎의 기업가치가 거론됐지만 수익화에 대차게 실패한 후 소리소문 없이 역사 속으로 사라졌죠. 그러니까 밸류는 사실 허상입니다. 기업가치라기보다는 기대감의 크기라고 하는 것도 맞는 말이고, 시리즈 A, B, C... 뒤로 갈수록 비싸지는 주식을 취득하며 막차를 타려는 투자자들이 지각비를 얼마나 지불할 의향이 있는지 보여주는 척도에 가깝습니다. 그런데 왜 지금 앤트로픽, 오픈AI, 세레브라스 같은 회사들이 줄줄이 상장하려는 걸까요? 사진 출처: open ai 오픈AI의 샘 올트먼은 공개적으로 "상장 회사를 운영하는 것에 전혀 흥미가 없다" 고 말한 적이 있습니다(...). 그런데도 오픈AI는 지금 IPO를 준비하고 있습니다. ​ 앤트로픽도 마찬가지입니다. 수년간 아마존(AMZN)과 구글(GOOGL) 같은 빅테크로부터 천문학적인 투자를 받아왔는데 왜 굳이 번거롭고 복잡한 공모 시장으로 나오려는 걸까요? ​ 답은 간단합니다. 돈이 더 필요하기 때문입니다. 그것도 사모 시장에서는 더 이상 충당하기 어려운 규모의 돈이 필요합니다. ​ 오픈AI는 2026년 한 해에만 현금 소진액이 170억 달러에 달할 것으로 예상됨 앤트로픽도 2026년 훈련과 인프라에 쓸 비용이 190억 달러로 연간 매출과 비슷한 수준 ​ 이 정도 규모의 자금을 사모 시장에서 계속 조달하는 건 물리적으로 한계가 있습니다. 이미 유명한 VC와 빅테크의 주머니는 다 털었습니다. ​ 공모 시장으로 나오는 또 다른 이유는, 좀 민감한 이유인데 초기 투자자들의 압박입니다. ​ 세쿼이아나 안드레센호로위츠 같은 VC 펀드는 아주아주 돈이 많은 쩐주들의 돈을 모아서 AI 스타트업들에게 투자하는데 투자자들에게 일정 기간 안에 수익을 돌려줘야 합니다. ​ 그런데 AI 스타트업들이 워낙 오래 비상장 상태를 유지하다 보니 펀드 내부에서 유동성 위기가 생기고 있습니다(...). 사진 출처: pitchbook 상장을 해야 지분을 팔 수 있고 투자자들에게 돈을 돌려줄 수 있는데, 이게 안 되는 겁니다. ​ 실제로 2025년 미국 VC 펀드의 투자자 배분 수익률은 역대 최저 수준에 근접했다는 데이터가 나와 있습니다. 그러니 얘네들 입장에서는 앤트로픽이나 오픈AI가 빨리 상장을 해야 지분을 내다 팔아서 투자자들에게 돈을 돌려줄 수 있겠죠. 사진 출처: 블룸버그 그런데 AI 투자 생태계를 조금 들여다보면 살짝 독특한 구조가 있습니다. 이건 좀 옛날 자료이긴 한데, 업계 안에서 투자금 돌려막기가 좀 심합니다. 이런 식이에요. ​ 엔비디아가 오픈AI에 1,000억 달러를 투자하겠다고 함 그런데 오픈AI는 그 돈으로 엔비디아 GPU를 삼 엔비디아는 자기 제품을 사줄 고객에게 돈을 빌려주는 것 오픈AI는 그 GPU로 돌아가는 데이터센터를 오라클에서 빌림 오라클은 데이터센터를 짓기 위해 500억 달러를 추가로 빌림 마이크로소프트는 오픈AI의 최대 주주인 동시에 오픈AI가 클라우드 서비스를 사주는 가장 큰 고객 그래서 외부에서 보면 AI 산업 전체가 폭발적으로 성장하는 것처럼 보이지만 실제로는 상당 부분에 있어서는 같은 돈이 이 회사들 사이를 빠르게 돌고 있는 것일 수 있습니다. 사진 출처: wallstreet mojo 이를 두고 1990년대 말 닷컴 버블 당시 통신 장비 회사들이 서로에게 장비를 팔고 서로의 매출을 부풀리다 동시에 무너진 벤더 파이낸싱(Vendor Financing) 사태와 비교하기도 합니다. ​ 물론 반론도 있습니다. 이게 그냥 공급망을 선점하다 보니 당연히 일어나게 되는 결과라는 뜻이죠. ​ AI 개발에 필요한 칩과 데이터센터 공급이 수요를 따라가지 못하는 상황에서 장기 구매 계약과 투자를 최대한 같이 땡기는 건 합리적인 전략이라는 겁니다. 그리고 아마 이 말도 맞을 겁니다. 결국 이 구조가 건강한지 아닌지는 아직 판단하기 이릅니다. 다만 앤트로픽이든 오픈AI든 독립된 상장사로서 첫 실적을 까 보면 방금 말씀드린 문제도 그렇고, 상장사 회계 처리의 문제 때문에 "어 뭐야 실제로는 이것밖에 안 돼?" 라는 말이 나올 확률이 매우 높습니다. 아무튼 각 회사의 상황을 간단히 짚어보면... 사진 출처: open ai (1) 세레브라스 2025년 매출은 5억 1,000만 달러로 전년 대비 76% 성장했고 처음으로 흑자 전환에도 성공 오픈AI와 100억 달러 규모의 컴퓨팅 공급 계약도 체결 다만 두 고객사가 전체 매출의 86%를 차지한다는 고객 집중도 문제는 여전히 남아 있음 5월 중 상장을 목표로 하고 있으며 현재 기업가치는 230억 달러 ​ (2) 앤트로픽 2026년 3월 기준 연환산 매출이 300억 달러에 달하고 포춘 대기업 중 80%가 이미 클로드 사용 중 골드만삭스와 JP모건을 주관사로 선정하고 2026년 10월 나스닥 상장이 목표 조달 목표액만 600억 달러 이상임. 다만 2026년 모델 훈련과 인프라에 쓸 비용이 190억 달러로 연간 매출과 거의 맞먹는다는 점은 수익성 측면에서 넘어야 할 숙제 ​ (3) 오픈AI IPO는 2026년 하반기 파일링에 2027년 상장을 현실적인 목표로 보고 있음 매출 성장 속도는 2024년에 60억 달러였던 매출이 2025년 130억 달러로 뛰었고 2026년 말 연환산 기준으로는 200억 달러를 넘어섰음 그러나 2030년까지 흑자 전환이 어렵고 2026년 한 해 현금 소진액만 170억 달러에 달함 ​ 이 정도만 알고 계시면 되겠고요. ​ 그래서 저라면 그냥 앤트로픽 하나만 보겠습니다. 다행히(?) 올 하반기에 세 회사로 투자자 시선이 분산되면 거품도 조금 꺼질 거고, 앤트로픽이 제일 흑자 전환을 빨리 할 것 같네요. 공모주 투자자 입장에서 조심해야 할 건 뭘까? 당연히 온 동네 사람들이 모이는 잔치판이 될 테니 흥행성은 걱정할 게 없을 테고 그냥 앞으로 나오는 실적에서 매출총이익률(Gross Margin) 하나만 봐도 됩니다. 왜 그러냐면 AI 기업은 매출이 늘수록 GPU 비용과 인프라 비용도 함께 늘어나는 구조인 경우가 많기 때문입니다. 앤트로픽의 경우 2026년 추론 비용이 예상보다 23% 더 늘어나며 매출총이익률이 다시 40%대로 떨어졌습니다. 사진 출처: 트위터 참고로 세레브라스는 39%, 오픈AI는 33%입니다. 성숙한 소프트웨어 기업의 매출총이익률이 보통 70~80%라는 점을 감안하면 AI 기업들이 아직 그 수준에 도달하지 못했다는 걸 의미합니다. ​ 그나마 앤트로픽이 제일 낫네요. ​ 매출이 빠르게 늘어도 비용이 더 빠르게 늘고 있다면 성장(x) 적자의 확대(o) 일 수 있겠죠? 사진 출처: barrons.com 다음으로 봐야 할 건 고객 집중도입니다. 세레브라스의 경우 두 고객사가 전체 매출의 86%를 차지합니다. 이 말은 고객 하나가 계약을 끊으면 회사 매출의 절반 가까이가 사라질 수 있다는 뜻입니다. ​ 마지막으로 IPO로 조달하는 금액을 연간 현금 소진액으로 나누면 이 회사가 몇 년치 생존 자금을 확보하는지 대략 계산할 수 있습니다. ​ 오픈AI가 IPO로 600억 달러를 조달하더라도 연간 170억 달러씩 소진한다면? 3~4년 후 또 대규모 자금 조달이 필요하며 희석도 필요함 ​ 이게 기존 주주에게 좋을 리가 없겠죠. ​ 보통 공모주 투자는 좋은 회사가 상장하면 공모가에 청약해서 상장 첫날 오르면 팔고 나오거나 아니면 장기 보유합니다. 카카오, 크래프톤, 쿠팡 같은 회사들이 그런 방식으로 소화됐습니다. 그런데 이번에 나오는 AI IPO들에 그 방식을 그대로 적용하면 전혀 다른 게임에 끌려갈 수 있습니다. 이유는 딱 하나인데, 이 회사들은 공모가 자체에 이미 10년치 미래가 반영되어 있습니다. 일반적인 IPO는 현재 실적을 기반으로 적정 가치를 산정하고 거기에 성장 프리미엄을 얹는 방식입니다. 반면 오픈AI나 앤트로픽은 현재 적자 상태에서 2030년 이후의 수익을 미리 당겨서 가격에 반영한 채로 시장에 나옵니다. ​ 공모가 자체가 이미 "모든 게 잘 풀렸을 때" 를 가정한 숫자라는 뜻입니다. 심지어 아까 설명드린 순환 투자 구조 때문에 이 회사들의 주가는 서로 묶여 있습니다. ​ 엔비디아에 나쁜 뉴스가 생기면 오픈AI 밸류에이션에도 영향을 미치고 오픈AI가 흔들리면 오라클과 마이크로소프트 주가도 같이 움직입니다. 개별 종목에 투자한다고 생각했는데 실제로는 AI 생태계 전체에 베팅하는 구조입니다. 분산투자의 효과가 생각보다 훨씬 적게 작동한다는 뜻이죠. ​ 그렇다면 어떻게 접근해야 할까요. 이 IPO들에 참여하고 싶다면 포지션 크기를 평소 공모주 투자의 절반 이하로 가져가는 게 현실적입니다. ​ 변동성이 두 배라면 같은 손실을 감당하려면 포지션이 절반이어야 한다는 단순한 산수 그리고 상장 첫날보다 최소한 1회차 이상의 분기별 실적 발표 이후를 노리는 게 더 낫다고 보임 귀찮으면 상장 첫날에 사고 1회차 실적 발표날 사도 됨. 의외로 이렇게 하는 게 아무 것도 안 하는 것보다는 또 확률이 좋을 수도 있음 ​ 개인적으로 오픈AI 상장은 크게 기대할 게 없을 듯 합니다. ​ 매출 성장은 인상적이지만 비용이 매출과 거의 같은 속도로 늘고 있는데다가 마이크로소프트에 매출의 20%를 수익 배분으로 내야 하고 2027년 현금 소진액이 350억 달러로 늘어날 전망인데요. ​ 개인 소비자 대상 챗GPT 구독료 의존도가 여전히 높은데 소비자 시장은 경쟁이 가장 치열하고 이탈이 가장 쉽습니다. 앤트로픽의 기업용 시장과 아예 정반대죠. 내부 전망대로 2030년 흑자 전환이 현실적입니다. 사진 출처: claude ai 예측하긴 어렵지만 저는 결과적으로 이렇게 생각합니다. ​ 오픈AI는 역사가 가장 오래되었기 때문에 3~4년 전 초창기부터 지금까지 자금이 묶여서 빨리 털어야 하는 벤처 초기 투자자들, VC 펀드들이 너무 많음 락업이 언제까지일 지는 모르지만 얘들은 앤트로픽에 들어간 기관보다는 더 빨리 털어야 할 것 또한 오픈AI가 다른 회사들보다 재무가 가장 안 좋아서 조정의 명분을 가장 먼저 받을 확률이 높음 그렇다면 오픈 AI 상장 후 조정과 하락의 반사이익을 나중에 같이 상장한 앤트로픽이 먹는 그림이 아닐까... ​ 이렇게 생각해 봅니다. 앤트로픽이 오픈AI보다 나중에 상장하면 이렇게 될 확률이 높은데 먼저 상장하는 경우에는 좀 애매하겠네요. ​ 세레브라스는 앤트로픽과 오픈AI가 자체 칩 개발을 얼마나 빨리 하느냐 + 엔비디아가 얼마나 빨리 가격을 낮추냐에 너무 많은 영향을 받는, 매우 민감한 구조라서 저는 2026년 하반기 고객 다변화 속도를 보고 나중에 판단할 것 같습니다. ​ 읽어주셔서 감사합니다. ^^