AI·반도체신고가, 신고가, 신고가... AI의 정점은 도대체 어디일까?

안녕하세요, 카레라입니다. 사진 출처: 구글 미국 증시든 한국 증시든 연일 신고가를 뚫고 있습니다. 당연히 AI하고 반도체 덕분입니다. 이건 굳이 한 줄 이상을 할애해서 데이터 낭비를 할 필요가 없는 설명입니다. 사진 출처: 구글 그리고 시장의 트렌드는 완전히 전력, 반도체 장비와 온갖 잡다한 장비주로 넘어왔습니다. 지금 AI 랠리의 무게중심이 위(소프트웨어)에서 아래(인프라) 로 내려오고 있기 때문입니다. ​ 작년까지는 엔비디아(NVDA), 빅테크 중심이었다면 올해는 마이크론(MU), 샌디스크(SNDK), SK하이닉스와 콘스텔레이션(CEG), 비스트라(VST), GE 버노바(GEV)이 폭발적으로 떡상한 시기입니다. 특히 마이크론과 샌디스크 케이스는 진짜 교과서적인데 GPU는 메모리 없이 못 돈다 → 메모리 3사가 HBM에 캐파 다 몰빵 → 일반 DRAM과 NAND 품귀 → 가격 폭등 → 메모리 주가 폭발이라는 깔끔한 수혜 공식이 작동했습니다. 메모리 3사가 2026년 물량이 이미 다 팔린 상태고 신규 공장은 2027~2030년에야 가동되니까 이 사이클이 한동안 더 갈 거라는 게 시장 컨센서스입니다. ​ 어쨌든 이것들이 다 같이 오르고 있습니다. 그런데, 저는 본질이 중요하다고 생각해요. ​ ???: 전력 관련주는 데이터 센터 관련 설비가 부족하니까... ​ ???: 앞으로 HBM 안에서 통신이 병목이 될 것 같은데 광통신주를 봐야 하지 않을까? ​ 하나하나 찝어서 이건 이래서 오르고 저건 저래서 오르고 이런걸 보는건 별로 의미가 없는 거 같습니다. 왜일까요? 사진 출처: wordrow 지금 벌어지는 일을 단순화하면 결국 빅테크들이 AI 자본적 지출(CAPEX)에 천문학적인 돈을 쏟아붓고 있다! 이거 하나입니다. ​ 마이크로소프트(MSFT), 메타(META), 구글(GOOGL), 아마존(AMZN), 오라클(ORCL)이 한 해에 합쳐서 5천억 달러 넘게 쓰고 있는데 이 돈이 한 군데로만 가는 게 아니라 밸류체인을 따라 차례로 흘러내리면서 거의 모든 단계의 회사 매출로 잡히는 겁니다. ​ 생각해보면 이렇습니다. ​ 빅테크가 데이터센터를 짓겠다 → 부지와 전력 계약(콘스텔레이션, 비스트라) 데이터센터에 GPU를 채워야지 → 엔비디아, AMD, 브로드컴 GPU 옆에는 HBM이 붙어야지 → SK하이닉스, 삼성, 마이크론(매우 핫) 데이터를 저장해야지 → 샌디스크, 웨스턴디지털, 시게이트(매우 핫) GPU끼리 연결해야지 → 아리스타, 코히어런트, 아스테라랩스 그걸 식혀야지 → 버티브, 이튼 그 모든 칩을 누가 찍지? → TSMC TSMC는 누가 만든 장비로 찍지? → ASML, AMAT, 램리서치 ​ 이게 사실상 하나의 거대한 주문서가 30개 회사 매출로 쪼개져서 잡히는 구조입니다. ​ 그러니까 마이크론은 왜 올랐나? 버티브는 왜 올랐나? 이걸 따로따로 분석하는 건 같은 강물을 다른 지점에서 떠놓고 "왜 여기 물이 흐르지?"를 묻는 거랑 비슷합니다. 사진 출처: 노랑풍선 한강물은 가만 냅두면 어차피 리센츠, 청담르엘, 압구정현대를 지나 래미안 원베일리, 아크로리버파크, 여의도시범아파트, 가양6단지로 흘러가게 되어 있습니다. 답은 어차피 똑같아요. 상류에서 빅테크가 돈을 쏟아붓고 있어서... 진짜 봐야 할 건 수도꼭지, 수원지입니다. 그래서 의미 있는 질문은 딱 한 가지인데, 빅테크 CAPEX가 계속 나올까? 입니다. 사진 출처: 블룸버그 사진 출처: 시킹알파 그리고 그 대답은 아직까지는 "예" 입니다. 뭐 이런 거 보면 빅테크들은 아직까지도 끝없는 돈을 계속 태울 준비가 되어 있고, 실제로 그렇게 하고 있는 것 같습니다. ​ 이 과정에서 물이 흐르는 병목마다 주가가 폭발했습니다. 작년엔 GPU가 병목이었으니 엔비디아가 폭등했고 올해는 HBM, 전력이 병목이라서 메모리와 전력 장비 기업들이 폭등했죠. 사진 출처: 환경일보 근데 병목이 있다는 것 자체가 "물이 흐른다" 라는 증거입니다. 물이 흐르지 않으면 병목도 없겠죠? 병목이 있다고 기업들이 아우성치는 것 자체가 빅테크들의 끝없는 CAPEX 황금 고블린이 아직까지는 계속 아래로 흘러내려오고 있다는 증거입니다. 그래서, 사실 리스크가 있습니다. ​ 종목마다 스토리가 달라 보이지만 상관관계가 거의 1에 수렴하는 종목들이라 분산투자 효과가 별로 없기 때문입니다. ​ 마이크론, 샌디스크, 콘스텔레이션, 버티브를 다 사도 사실상 빅테크 CAPEX라는 단일 베팅을 4번 한 거지 4개 회사에 분산한 게 아닙니다. 빅테크가 CAPEX를 줄이는 순간 4개가 동시에 빠지니까요. ​ 이건 1999~2000년 닷컴 버블 때도 똑같이 일어난 패턴입니다. 시스코, 인텔, EMC, 선마이크로 등등이 다 다른 회사처럼 보였지만 결국 기업들이 IT 인프라에 돈을 쓴다는 단일 테마에 불과했고, 그게 꺾이니까 다 같이 무너졌습니다. ​ 우리가 AI 관련주를 살 때는 "엔비디아 GPU가 X달러 어치 팔릴 거다!" 라는 기대를 사는 게 아님 사실은 "하이퍼스케일러들이 향후 3년간 CAPEX를 계속 늘릴 거다" 라는 믿음을 사는 것임 빅테크들도 솔직히 이 폭포수를 회수할 수 있을 거라는 기대를 안 하고 있는 친구도 많겠지? 그럼에도 불구하고 내몰려서 CAPEX를 붓고 있다는 뜻인데... 지금 빅테크 CEO들 머릿속에 있는 건 ROI 계산이 아니라 "여기서 안 쓰면 다음 컴퓨팅 패러다임에서 영구적으로 밀려난다" 는 실존적 공포입니다. 이걸 알아야 지금 CAPEX 광기를 이해할 수 있습니다. ​ 역사적으로 보면 컴퓨팅 패러다임이 바뀔 때마다 왕좌가 바뀌었죠. ​ 메인프레임 시대의 IBM PC 시대의 마이크로소프트와 인텔 인터넷 시대의 구글 모바일 시대의 애플, 구글, 메타 챗GPT 시대의 마이크로소프트 ​ 한 번 패러다임 전환에서 밀리면 그 회사는 영원히 2등 시장으로 떨어집니다. 사진 출처: 노키아 노키아나 블랙베리가 모바일에서 어떻게 됐는지 다들 아시잖아요? IBM이 PC 시대에 왕좌를 내준 뒤로 다시 돌아오지 못한 것도 봤고요. ​ 지금 빅테크들의 생각은 딱 이렇습니다. 사진 출처: 구글 빅테크들: AI가 거품인지 아닌지 솔직히 아직은 알 수 없음. 3년밖에 안 지남 ​ 빅테크들: 그런데 만약 AI가 진짜 다음 컴퓨팅 플랫폼이 맞다면 여기서 1등을 놓치는 회사는 향후 20년 동안 회복 불가능한 타격을 입겠지? ​ 빅테크들: 그리고 만약 1등이 안 되더라도 상위 3~4개 안에 들어가지 못하면 그냥 망하겠지? ​ 이 가정 하에서 CAPEX 황금 고블린 결정을 다시 보면 ROI를 따지는 게 합리적일까요? ​ 아닙니다. 패러다임이 전환될 확률은 아무도 모르지만 혹시라도 진짜 전환이 되고 그 때 밀리게 되면 치러야 하는 비용이 무한대에 가깝기 때문에 CAPEX가 얼마든 그게 더 쌉니다. ​ 그래서 회수 가능성이 의심스러워도 부어야 합니다. ​ 여기에 두 번째 메커니즘이 겹치는데, 죄수의 딜레마 구조입니다. ​ 빅테크 5개가 다 같이 "야 우리 CAPEX 좀 줄이자 너무 과해" 하면 모두에게 합리적 근데 한 명이라도 이탈해서 계속 부으면 그놈만 살아남고 나머지는 다 죽음 그러니까 누구도 먼저 멈출 수 없음 ​ 게다가 자기들끼리만 경쟁하는 게 아닙니다. ​ 그 동안 다른 빅테크에 의존하던 오픈AI, 앤트로픽, xAI가 무엄하게도(?) 수백억 달러씩 알뜰살뜰 모아서 자체 인프라를 짓고 있는데다가 일부 AI 스타트업들은 빅테크 말단보다도 더 많은 연산 능력을 갖추기 시작했습니다. ​ 중국, 사우디, UAE는 국가 차원에서 AI 인프라에 수천억 달러를 박고 있고요. 마이크로소프트가 CAPEX를 조금이라도 줄이는 순간 그 자리는 다른 누군가가 차지합니다. 마이크로소프트만 손해보는 겁니다. 동시에 진짜 돈이 약간씩 나오기 시작했습니다. 사진 출처: 구글 마이크로소프트 Copilot 매출이 진짜 나오고 있고 챗GPT 유료 구독자가 수억 명 단위를 돌파 엔터프라이즈 AI 도입이 실제로 가속되고 있음. 프로그래밍 같은 영역은 이미 생산성 향상에 기여 중 앤트로픽도 1~2년 내 흑자 전환 예상 ​ 그래서 빅테크 입장에서는 "회수할 가능성이 충분히 있고 만약 회수 가능하다면 안 한 놈은 망한다" 는 비대칭 리스크 계산으로 결론이 나옵니다. 이런 계산에서는 항상 "지른다" 가 우월 전략입니다. ​ 자발적, 합리적 ROI 계산이 아니라 공포와 게임이론에 의해 강제된 자본적 지출인데 어느 정도의 명분과 증거는 있는 지출이라고 봐야겠죠. 그리고 이 강제력이 약해지는 순간이 언젠가 오긴 옵니다. ​ 언제 올까요? 사진 출처: vecteezy ???: 내가 여기서 지금 멈추면 다시 못 돌아오는 건 알겠는데, 그래도 우린 이제 그만할란다 빅테크들 중 이렇게 말하는 친구가 처음으로 나오는 순간이 전체 사이클의 정점입니다. 아직은 그 누구도 이렇게 말하고 있지 않습니다. 그럼 수도꼭지에서는 물이 아직 콸콸 나오고 있는 겁니다. 지난 30년 IT 사이클을 보면 이런 CAPEX 광기 끝에는 항상 과잉 투자 → 공급 과잉 → 가격 붕괴 → CAPEX 동결 → 수년간의 빙하기 패턴이 있었습니다. ​ 다만 이번이 과거의 모든 광기와 다른 점은 끝단에서 진짜 사용량이 폭발하고 있다는 데 있습니다. ​ 빅테크들 자신도 이 도박을 하고 있다는 걸 압니다. 단지 안 하는 도박의 비용이 더 크기 때문에 하는 것이고요. ​ 지금 FOMO가 오신 분들이 많을 텐데 몇 가지를 말씀드리자면... ​ (1) 지금이라도 사야 하나 말아야 하나? 는 잘못된 질문 대부분의 FOMO가 온 사람들은 지금이라도 들어갈까 vs 너무 늦었나를 고민함 근데 이건 답이 없는 질문임. 정점이 어딘지 아무도 모르기 때문 내가 이 사이클이 1년 더 갈 거에 베팅하는 거라면 얼마까지 잃을 수 있나? 라는 질문을 해야 함 ​ 지금 들어가는 건 AI CAPEX가 앞으로 1~3년 더 굴러간다" 에 베팅하는 거지 AI가 인류를 바꾼다에 베팅하는 게 아닙니다. 베팅 시한이 짧다는 걸 인정하고 들어가야 합니다. ​ (2) 이상한 분산투자 ㄴㄴ AI 관련주 10개를 사면 분산되는 것 같지만 위에서 봤듯 사실상 단일 베팅 그러니까 진짜 분산을 원하면 AI랑 상관관계 낮은 자산을 같이 들고 있어야 함 ​ (3) 도망쳐야 할 때는? 사진 출처: 샤넬 지금 AI 칩이랑 HBM 시장 상황을 비유하자면 오픈런이 걸린 식당을 생각하시면 됩니다. ​ 근데 이 식당이 한물 가기 시작할 때 어떻게 될까요? 사장님이 가격을 내릴까요? 아닙니다. ​ 가격은 그대로인데 줄이 짧아지겠죠. 1시간 기다리던 게 30분이 되고 예약을 안 해도 자리가 텅텅 빌 정도가 되어야 사장님이 가격을 내립니다. ​ 그래서 HBM이나 메모리 가격이 꺾이는 걸로 정점을 판단하면 절대 안 되고(이미 늦습니다) 무조건!!! 리드타임이 줄어드는 것으로 정점을 판단해야 합니다. ​ 어차피 정점을 한참 넘어서도 가격은 여전히 비쌀 겁니다. ​ 왜냐하면 빅테크들이 이미 2~3년짜리 장기 계약으로 가격을 묶어놨거든요. 그래서 가격이 꺾였다는 뉴스를 기다리면 이미 늦고, 가격은 계약이 풀리는 1~2년 뒤에야 떨어집니다. 이 부분 참고하시고요. 또 한 가지, 정점의 좋지 않은 신호는 빅테크의 감가상각 회계 장난에 있다고 보입니다. 빅테크가 GPU를 1조 원어치 사면 그걸 한 해에 1조원 비용으로 다 처리하지 않습니다. 이거 5년 동안 쓸 거니까 5년에 걸쳐 나눠서 비용 처리하겠다고 하죠. ​ 그러면 매년 2천억 원씩 비용으로 잡히고 이게 감가상각입니다. 여기서 GPU의 수명을 몇 년으로 잡느냐가 회사 이익에 어마어마한 영향을 주겠죠? ​ 5년으로 잡으면: 1조 원 / 5년 = 매년 2천억 원 비용 6년으로 잡으면: 1조 원 / 6년 = 매년 1666억 원 비용 8년으로 잡으면: 1조 원 / 8년 = 매년 1250억 원 비용 ​ 수명을 늘릴수록 매년 비용이 줄어들고 이익이 좋아 보입니다. 같은 자산을 더 길게 쓴다고 하면 그만큼 매년 갉아먹는 가치가 줄어드는 거니까요. ​ 그럼 빅테크들이 왜 갑자기 수명을 늘리려고 할까요? 두 가지 가능성이 있습니다. ​ ???: 이 GPU 굴려 보니까 AI 인프라 클라우드를 계속 효율적으로 개선할 수 있어서 진짜 8년은 거뜬히 쓸 수 있겠다. 우리가 너무 보수적으로 잡고 있었네 ​ 이건 좋은 시나리오입니다. ​ ???: 어차피 새 GPU 더 안 살 거니까 기존 거 길게 써야 할 듯? 그리고 신규 CAPEX 줄어든다는 게 시장에 비치면 주가가 빠질 테니까 회계라도 만져서 이익을 좋게 보이게 만들자. ​ 이건 나쁜 시나리오입니다. ​ 겉으로는 둘 다 똑같이 수명 연장 으로 발표되죠. 표면적으로는 호재처럼 보이고 실적도 좋아 보이는데 실제로는 이제 더 안 살 거다! 라는 자백일 수 있거든요. 사진 출처: Moomoo 이미 2023년에 (AI 시대 극초반에) 빅테크들이 정줄놓고 GPU를 막 사들였다가 앗차! 싶었는지 한 차례 감가상각을 슬금 늘린 적이 있고, 다행히 챗GPT와 클로드 등 AI 시대가 본격적으로 개막해서 2024년과 2025년 동안에는 별다른 변화가 없었습니다. 그러나 지금 5~6년인 감가상각 연한이 혹시 언젠가 7년으로 오른다? 이런 말이 뉴스에 나온다? 정점 신호를 진지하게 고민해봐야 합니다. 7이라는 숫자만 기억해도 됩니다. 요약하면 이렇습니다. ​ 지금은 수도꼭지가 아직 안 잠겼다. 잠길 기미조차도 안 보임 그런데 수도꼭지가 잠겼는지 아닌지를 밑에서 미리 알려면 세 가지만 보면 됨 중간에 GG치고 CAPEX 포기한다는 빅테크가 수십 개 중에 단 하나라도 있으면 큰일 HBM, 메모리 값 보지 말고 리드타임, 감가상각을 봐라. 이게 최소 1년 이상 앞서는 정점 지표임 ​ 모두의 AI 투자에 행운이 있기를 기원합니다. ​ 읽어주셔서 감사합니다. ^^