마이크론 vs 마벨 테크놀로지, 차기 AI 반도체 대장은 누구?

안녕하세요, 카레라입니다. 사진 출처: 구글 고대로부터 마씨들은 항상 큰 일을 해 왔습니다. 마초, 마리 앙투아네트, 마르크스, 마이크로소프트, 마가, 마벨, 마이크론 등등 말입니다. ​ 지금까지 마씨 텐배거의 대명사는 마이크론이었지만 마벨이 지난 달 말에만 50%를 올리면서 가파르게 따라붙어 지금은 재미있게도 마이크론의 6개월 상승세를 거의 따라왔습니다. 사진 출처: 구글 마이크론(MU)와 마벨 테크놀로지(MRVL)는 사실 완전히 다른 회사입니다 ​ 그럼에도 불구하고 AI 패왕 엔비디아(NVDA)가 버벅거릴 때 이 두 기업이 치고 올라왔다는 건 상당히 유의미합니다. 마벨은 갑자기 왜 올랐는가? 현 시점에서 마이크론과 마벨은 어떤 기업이 되었는가? 잠재력이 더 높은 기업은 둘 중 무엇인가? 오늘 함께 생각해보겠습니다. 모든 것의 시작은 지난 5월 27일입니다. 마벨 1분기(FY2027) 실적이 나왔는데 매출 24억 1800만 달러로 분기 사상 최대치를 기록했고 전년 대비 28% 성장했습니다. 사진 출처: 구글 ???: 흠... 그냥 흔한 이 시대의 AI 반도체 관련주잖아? ​ 그런데 주가를 진짜로 쏘아올린 건 이 실적 발표가 아니고 젠슨 황입니다. ​ 6월 2일 대만 컴퓨텍스 2026 키노트 무대에서 엔비디아 CEO 젠슨 황이 옆에 있던 마벨 CEO 매트 머피를 가리키며 "다음 1조 달러 기업입니다, 여러분" 이라고 선언했습니다. 사진 출처: 로이터 이 발언 한 방에 마벨 주가가 약 32% 급등했고 모든 것의 시작이 되었죠. ​ 둘은 지금 뭐하는 회사일까요? 먼저 누구나 아는 마이크론부터요. 마이크론은 본질적으로 메모리 회사입니다. DRAM 하고 NAND 만드는 곳이죠. ​ 그런데 AI 시대에 HBM(고대역폭 메모리)로 열심히 노를 젓기 시작했습니다. ​ HBM은 엔비디아 H100이나 블랙웰 같은 AI 가속기 칩에 직접 쌓아올리는, AI 학습과 추론에 반드시 필요한 메모리이고 공급사는 마이크론, 삼성, SK하이닉스 단 셋뿐입니다. 마이크론은 HBM을 만드는 족족 완판되었습니다. ​ 반면 마벨은 가장 큰 클라우드 하이퍼스케일러들을 위한 XPU라 불리는 맞춤형 AI 칩을 만드는데 아마존의 트레이니움 칩, 마이크로소프트의 애저 실리콘 같은 것들입니다. 하이퍼스케일러... XPU... 트레이니움... 뭐라고? 사진 출처: 마벨 그냥 쉽게 말하면 마벨은 거대 인터넷 회사(구글 아마존 같은 데)가 "우리만 쓸 수 있는 특별한 AI 반도체 칩 만들어줘" 하면 대신 만들어주는 칩 맞춤 제작 공장입니다. ​ 또 칩과 칩 사이에 정보가 빠르게 오가도록 잇는 초고속 도로도 깔아줍니다. ​ 그래서 일부 빅테크들의 AI 공장이 돌아가려면 마벨이 만든 칩과 연결선이 꼭 필요합니다. ​ 마이크론 HBM은 두뇌 바로 옆에 붙은 단기 기억장치 마벨 XPU는 두뇌 그 자체 마벨 연결선은 두뇌들끼리 잇는 신경망 마벨이 만든 두뇌(XPU)에 마이크론 HBM이 붙어서 계산, 그 두뇌 수천 개를 마벨 연결선이 묶는다. 그래서 AI 데이터센터가 커질수록 셋 다 같이 돈을 번다. 이게 전부입니다. 그런데 마벨은 재미있게도 한때 엔비디아와 경쟁 관계였다가 다시 손을 잡았습니다. 마벨에 대한 투자 관점을 이해하기 위해서는 이 부분이 가장 중요한 포인트입니다. 엔비디아는 GPU를 팝니다. 지금 AI 학습의 표준이죠. 구글, 아마존, 마이크로소프트 같은 거대 클라우드 회사들이 고객인데 이 클라우드 회사들 입장에선 불만이 있습니다. ​ 일단 엔비디아 GPU가 너무 비쌈 한 회사 물건에 의존하는 게 부담스러움 이제 AI로 뭘 해야 할지가 점점 구체화되면서 자기들 특정 작업엔 과한 스펙인 경우도 많아짐 ​ 그래서 우리 전용 칩을 따로 만들자고 나서는데 이게 마벨의 XPU였습니다. 결국 마벨 XPU가 잘 팔릴수록 엔비디아 GPU 자리를 일부 빼앗게 됩니다. ​ 엔비디아: 님 우리 경쟁은 경쟁대로 하고 다른 데서는 협력하실? ​ 마벨: ㅇㅋ 어떤거? ​ 엔비디아: 연결선 ​ 앞에서 설명드린 마벨의 두 사업 기억하시죠? ​ 하나는 두뇌(XPU), 하나는 연결선(광학 인터커넥트)입니다. 엔비디아랑 겹치는 건 두뇌 쪽이고 연결선 쪽은 안 겹칩니다. 오히려 엔비디아도 자기 GPU 수천 개를 묶으려면 빠른 연결선이 절실하거든요. 사진 출처: 엔비디아 그래서 나온 게 NVLink Fusion입니다. NVLink는 원래 엔비디아가 자기 GPU들끼리 묶는 초고속 연결 기술인데, 이걸 Fusion으로 개방해서 남의 칩도 엔비디아 생태계에 끼워 쓸 수 있게 한 겁니다. 고객이 엔비디아 GPU를 안 쓰고 자체 XPU를 개발할 때도 NVLink Fusion을 써먹을 수 있다는 거죠. 마벨은 여기에 자기가 잘하는 걸 얹습니다. 마벨의 광학 인터커넥트 기술을 NVLink Fusion에 넣어준 겁니다. 이건 둘 다에게 이득입니다. ​ 엔비디아 입장에선 어차피 클라우드 회사들이 자체 칩(XPU)을 만드는 흐름은 막을 수 없음 그럴 바엔 그 XPU마저 엔비디아 NVLink 안에서 굴러가게 만들어서 가둬놓는 게 더 편함 마벨 입장에선 세계 표준 엔비디아 생태계에 정식으로 올라타니 자기 칩하고 연결선이 더 잘 팔림 그럼 AI 시대에 마벨의 역할과 마이크론의 역할 중에 무엇이 좀더 중요하고, 더 시급하고, 직접적인지를 비교하면 어떨까? 직관적으로 보면 마이크론이 더 본질적이고, 마벨이 더 시급합니다. ​ 일단 HBM은 물리 법칙에 따른 병목입니다. ​ AI 계산이라는 건 결국 메모리에서 숫자를 꺼내 곱하고 다시 집어넣는 일의 반복입니다. 계산 능력은 지난 몇 년간 폭발적으로 늘었지만 메모리에서 데이터를 꺼내오는 속도는 그만큼 못 따라왔습니다. ​ 이게 메모리 장벽이고, 지금 세계 최고의 AI 칩도 이 부분을 근본적으로 해결하기 어려워 실제로는 상당 시간을 데이터가 도착하기를 기다리며 놀고 있습니다. ​ HBM은 그래서 아직 마땅한 대체재도 없으며 다른 방식으로 우회하기도 어렵습니다. ​ 마벨은 다릅니다. 마벨이 하는 일은 "누가, 어떻게" 만드느냐의 문제지 "있어야 하느냐" 의 문제가 아닙니다. 맞춤형 칩? 엔비디아 GPU로도 AI는 돌아갑니다. 마벨이 없어도 엔비디아가 그 자리를 메꿀 수는 있고, 광연결? 필요하긴 한데 엔비디아도 만들고 브로드컴도 만듭니다. 마벨의 역할은 누군가는 꼭 해야 하지만 꼭 마벨이어야 할 이유는 없는 자리입니다. 그럼 왜 마벨이 더 시급할까요? 지금 이 순간 돈이 쏟아지는 지점이라서입니다. ​ 클라우드 회사들이 AI 초창기 2~3년 간의 시행착오를 거친 후 "아 이제 무슨 AI 칩에게 무슨 일을 시켜야 하는지 알겠다" 를 학습하고 나서 엔비디아 의존도를 낮추려고 자체 칩으로 갈아타는 흐름이 올해 폭발적으로 빨라지고 있습니다. ​ 마이크론의 가치 = AI가 존재하는 한 HBM이 필요함 마벨의 가치 = 바로 지금 자체 칩 전쟁이 터지고 있음 사진 출처: gurufocus 투자 관점에서는 사업 본질과 다른 방향으로 생각해야 합니다. 더 본질적인 회사가 더 좋은 투자처는 아니거든요. ​ 마이크론의 선행 PER은 8.45배, 마벨의 선행 PER 65.69배입니다. ​ 같은 AI 수혜주인데 시장은 마벨에 마이크론의 8배 가까운 프리미엄을 매기고 있습니다. 왜 이렇게 차이가 클까요? 개인적으로 시장은 이익의 질을 보기 때문이 아닐까 생각합니다. 사진 출처: SEMI 마이크론이 8배에 거래되는 이유는 단 하나, 메모리는 사이클 산업이라는 낙인 때문입니다. ​ DRAM 기업들은 수십 년간 현물 시장 가격에 끌려다녔으며 반도체 역사의 모든 사이클 붕괴는 현물 시장발 공급 과잉 사태였습니다. 시장은 아직 마이크론의 천문학적 이익(지난 12개월 매출 581억 달러에 순이익 241억 달러)을 사이클 꼭대기의 일시적 이익으로 의심하는 겁니다. ​ 그래서 PER이 아직 8배밖에 안 됩니다. 시장은 곧 이익이 꺾일 수도 있다는 걱정을 아직 하고 있는 거죠. ​ 반대로 마벨이 65배를 받는 이유는 이익의 지속성을 의심받지 않기 때문 맞춤형 칩은 한번 고객 데이터센터에 들어가면 갈아타는 비용이 막대해서 매출이 반복적 게다가 사이클도 안 타니 시장이 비싼 값을 쳐줄 수가 있음 ​ 그런데 PER만 보면 마벨이 위험해 보이는데, 성장률로 나눈 PEG를 보면 그림이 또 달라집니다. 사진 출처: stockanalysis 마벨의 PEG는 1.46입니다. 통상 1.0이 적정가치 기준이니 성장률 대비 약간 비싼 정도인데, 65배 PER이 미친 게 아니라 그만큼 빨리 성장하니 어느 정도 정당화된다는 뜻입니다(...). ​ 문제는 마이크론의 PEG로, 0.06입니다. 이건 거의 비현실적으로 낮은 숫자입니다. 해석하자면 성장률 대비 말도 안 되게 싸다는 건데 이렇게 낮다는 것 자체가 시장이 그 성장(이익)을 장기적으로는 안 믿는다는 증거입니다. 분모에 들어간 미래 이익 추정치를 시장이 신뢰하지 않는다는 뜻이죠. 그래서 투자 판단의 본질은 뭘까요? 두 회사는 위험의 종류가 완전히 다릅니다. ​ (1) 마이크론 마이크론은 밸류에이션 위험은 없고 사이클 위험만 있는 주식 8배는 이미 최악을 가정한 가격이라서 더 빠질 여지가 적음 ​ 52주간 주가가 737% 올랐는데도 PER이 한 자릿수라는 건 이익이 주가보다 더 빨리 늘었다는 뜻입니다. ​ (2) 마벨 마벨은 사이클 위험은 없고 밸류에이션 위험만 있는 주식 사업은 탄탄한데 65배수에 거래되고 있어서 실수가 용납이 안 됨 매출 성장률이 Q4 2026의 42%에서 Q1 2027엔 34%로 둔화됐고 잉여현금흐름 성장이 마이너스로 돌아섰음 ​ 이런 고배수 주식은 성장이 한 번만 삐끗해도 PER이 압축되며 급락합니다. 게다가 지금 주가엔 젠슨 황의 1조 달러 발언 같은 모멘텀 프리미엄이 잔뜩 끼어 있어서 더 취약합니다. 사진 출처: simple wikipedia 음, 본질적으로 봅시다. 메모리의 근본 저주는 모든 제품이 똑같다는 겁니다. 마이크론의 HBM이든 SK하이닉스의 HBM이든, 규격만 맞으면 고객 입장에선 사실상 같은 물건입니다. ​ 이걸 범용재(commodity)라고 하죠. 범용재 사업의 운명은 정해져 있습니다. 파는 사람이 가격을 못 정하고 수요와 공급이 정합니다. ​ 그래서 메모리 가격은 항상 똑같은 사이클을 돕니다. 호황이 오면 → 가격이 폭등하고 → 돈 냄새를 맡은 모두가 공장을 짓고 → 2~3년 뒤 그 공장들이 한꺼번에 가동되면서 → 공급 과잉 → 가격 폭락... 이게 수십 년간 반복됐습니다. 지금 사이클이 계속 오르고 있는 것 같은 이유는 공급 과잉이 일어나기 어려울 정도로 수요도 갑자기 커지고 있기 때문입니다. 시장은 마이크론의 경영을 무시하는 게 아니고 범용재 사업에서는 지금의 폭리가 (언제가 될진 모르겠지만) 미래의 공급 과잉을 부른다는 걸 압니다. 공급 과잉이 안 올 수는 없습니다. 언젠가 옵니다. ​ 그래서 이익이 최고일 때 PER이 가장 낮아지는 역설이 생기는데, 잘 벌수록 시장은 아! 정점이 얼마 안 남았네! 라고 읽는 겁니다. 마이크론이 아무리 이번엔 계약으로 가격을 묶었다고 외쳐도 시장은 수십 년 학습된 불신을 버리기 어렵죠. ​ 마벨은 정반대 구조입니다. 마벨의 맞춤형 칩(XPU)은 범용재의 정반대, 즉 세상에 단 하나뿐인 물건이죠. 아마존을 위해 설계한 칩은 아마존만 씁니다. 사진 출처: 트렌비, 루이비통 없으면 AI가 멈추는 마이크론이 덜 본질적인 마벨보다 싸게 거래됨 자본 시장에서 보상받는 건 얼마나 필수적이냐가 아니라 얼마나 그 가치를 내가 지켜낼 수 있느냐 물과 전기가 명품 가방보다 싼 것과 같은 이치 그럼 지금 같은 거시 환경에서 둘 중 더 안전한 기업은 어디일까? 뭐, 대답은 쉽습니다. ​ 고금리가 더 오래 간다면 65배짜리 마벨이 불리할 테고 AI CAPEX 둔화가 걱정된다면 마이크론이 더 위험합니다. ​ 굳이 제 성향을 말하자면 저는 비대칭성을 중시하는 쪽으로 생각이 기웁니다. 틀렸을 때 얼마나 잃고 맞았을 때 얼마나 버느냐의 비율인데 그 잣대로만 보면 마이크론을 보고 싶네요. ​ 틀렸을 때 추가 하락 여지가 상대적으로 적음(어디까지나 상대적으로...) 혹시라도 사이클 정점이 아직 안 왔으면 베스트 싸게 사서 시장의 의심이 틀렸음을 확인하는 베팅 관점 ​ 단, 확실한 1등에 프리미엄을 내고 발 뻗고 자겠다! 가 더 중요한 사람한테는 마벨이 정답입니다. 더 우량한 사업을 사는 거니까요. ​ 출렁임과 사이클 공포를 못 견디면 마벨, 비싼 값 치르는 걸 못 견디면 마이크론이 낫겠죠. 본인이 무엇을 더 못 견디느냐의 문제가 아닐까 합니다. ​ 읽어주셔서 감사합니다. ^^