모더나의 몰락으로 보는 GLP-1 비만약의 미래

안녕하세요, 카레라입니다. 사진 출처: 구글 (대충 즐거운 어린이날이라서 오늘은 휴식을 취하겠다는 말) 사진 출처: national review (대충 그런 즐거운 어린이날은 Su-25 프로그풋이 없애버렸으니 안심하라는 말) 사진 출처: 구글 모더나(MRNA)를 기억하시나요? 2021년 8월 484달러를 찍었던 회사입니다. 시가총액 1,900억달러에서 200억달러로 쪼그라들었습니다. ​ 같이 코로나 백신을 만들었던 화이자(PFE)도 2021년 고점 대비 55% 빠져 있고 노바백스(NVAX)는 5년 동안 95% 사라졌습니다. 사진 출처: 구글 비만약 시장에서도 비슷한 일이 일어나고 있죠? 노보 노디스크(NVO)는 2025년 한 해 동안 주가가 50% 빠졌습니다. 위고비와 오젬픽이라는 슈퍼 블록버스터를 만든 회사인데도요. 일라이 릴리는 반대로 1등 자리에 올랐습니다. ​ 이 두 시장을 같이 놓고 보면 한 가지 패턴이 보입니다. 블록버스터 카테고리에서 1등이 된 회사가 5년 안에 무너지는 현상입니다. 왜 이런 일이 반복되는지, 그리고 지금 GLP-1에서 같은 일이 벌어지고 있다면 누가 살아남고 누가 무너질지를 공부해 볼까요? 사진 출처: Lexington Health 오늘 들려드릴 이야기는 한 시대를 휩쓴 기술이 다음 기술 앞에서 어떻게 무너지는지에 대한 이야기이기도 하니 굳이 제약주가 아니더라도 다른 산업군에 대해서도 적용할 수 있는 유용한 지식입니다! ​ 코로나-19 시기 미국 증시에서 코로나 관련주로 주목받은 빅파마들을 줄 세우면 이렇습니다. ​ mRNA 백신의 화이자-바이오엔텍 연합과 모더나 단백질 기반 백신의 노바백스 바이러스 벡터 백신의 존슨앤존슨(JNJ)과 아스트라제네카(AZN) 항체 치료제의 리제네론(REGN)과 일라이 릴리(LLY) 경구 치료제의 화이자(팍스로비드)와 머크(MRK, 몰누피라비르) ​ 화이자는 코로나 백신 코미나티 누적 매출 800억 달러 이상을 벌었지만 5년 주가는 -32%입니다. 그런데 망한 건 아닙니다. 사진 출처: stockanalysis 코미나티와 팍스로비드를 빼고도 다른 약(혈액응고 방지제 엘리퀴스, 폐렴구균 백신 프리브나, 심부전 약 빈다켈 등)이 9% 성장하고 있습니다. 6.3% 배당을 유지할 정도로 본업이 버팁니다. ​ 바이오엔텍은 5년 -10.9%로 의외로 선방했습니다. 보유 현금 172억 유로를 종양학 사업에 그대로 들이부어서 열심히 태우고 있기 때문입니다. ​ 이 친구들이 브리스톨 마이어스 스큅과 공동 개발하는 푸미타미그라는 항암 항체를 비롯해 25개 이상 약품의 임상 2~3상이 진행 중입니다. 코로나-19 매출이 사라지는 시간을 현금으로 사서 다음 사업으로 갈아타는 중이죠. 사진 출처: 구글 아스트라제네카는 백신을 비영리 가격으로 팔다가 2024년 사실상 시장에서 철수, 큰돈 안 벌고 빨리 빠져나왔습니다. ​ 그런데 5년 주가 +64% 니까, 코로나-19 사업 자체를 안 한 머크(+56%)보다도 잘 나갔습니다!!! 사진 출처: 구글 리제네론, 일라이 릴리는 항체 치료제(REGEN-COV, 밤라니비맙)로 2021년 한때 큰 매출을 올렸지만 오미크론 변이가 등장하면서 약효가 사라져 사업 자체가 죽었습니다(...). ​ 다만 두 회사 다 본업이 워낙 강해서 영향이 미미했고 일라이 릴리는 오히려 GLP-1로 새 시대를 여는 중입니다. ​ 노바백스는 단백질 기반 백신이라서 mRNA보다 늦게 나왔고 시장에 거의 아무런 영향도 주지 못한 채 5년 주가 -95%, 결국 2024년 사노피와 10억달러 계약을 맺고 누박소비드의 미국/유럽 상업화를 사노피에 넘겼습니다. ​ 천문학적인 돈을 들여 개발해놓고 자기 약을 자기가 못 파는 회사가 됐어요. 그런데 코로나-19 백신 빅파마 중 가장 처참하게 망한 회사라고 하면 보통 모더나를 이야기합니다. 규모 자체가 다른 제약주들과 차원이 달랐거든요. 모더나의 몰락은 사실 억까에 억까가 겹쳐서 일어난 결과입니다. 단, 억까를 당할 만 했습니다. 사진 출처: cnbc 2025년 RFK 주니어라는 미국 보건복지부 장관이 취임했는데 이 사람은 백신을 매우 싫어했습니다. 그래서 이런 일들이 일어났습니다. ​ 취임하자마자 7.66억 달러 규모 모더나의 조류독감 mRNA 백신 정부 계약은 취소, 5억 달러 규모 22개 mRNA 프로젝트는 일괄 폐기 2026년 2월 FDA의 mRNA 독감백신 심사 거부, 임상까지 거의 다 끝난 약이었는데 FDA가 심사 자체를 거부함 안전성, 효능 문제 이런 게 아니고 그냥 말 그대로 아무 이유 없이 심사 자체를 거부함. 2026년 3월 아버투스 바이오파마, 제네반트와의 특허 소송에 휘말려서 모더나가 22.5억 달러라는 엄청난 특허 합의금을 토해냄 ​ 여기에 자체 파이프라인 부진이 겹쳤습니다. 거대 시장으로 기대했던 거대 세포 바이러스(CMV) 백신이 임상 3상에서 실패했고 RSV 백신은 출시했지만 매출이 기대 이하였습니다. ​ 결국 모더나는 2025년 7월에는 직원 10%(800명 이상)를 정리해고했고 4개 임상 프로그램(헤르페스, 대상포진 등)을 중단했습니다. ​ 다른 회사와의 결정적 차이가 뭘까요? 사진 출처: bar maid 코로나-19 백신 하나에 회사의 운명을 칩 하나 남기지 않고 싹싹 긁어모아서 다 걸었기 때문입니다. ​ 화이자는 코로나-19가 부수입이었지만 모더나는 코로나-19가 거의 전부였습니다. 바이오엔텍은 170억 유로 현금으로 종양학으로 도망칠 시간을 살 수 있었지만 모더나는 그만한 자본이 없었습니다. ​ 게다가 정부 정책이 mRNA 자체를 공격하면서 모더나의 모든 미래 사업(독감, RSV, 암 백신, 전염병 백신)이 동시에 위협받았습니다. 한 우물만 판 회사가 그 우물 자체에 독이 풀리면 도망갈 곳이 없다는 게 모더나 사례의 교훈입니다. 이제 GLP-1 시장을 봅시다. 코로나-19 업계를 이해하고 난 다음 GLP-1 시장을 보면 또 재미있는 것들이 많습니다. GLP-1이라는 시장은 2005년 4월에 태어났습니다. 사진 출처: nevada department of wildlife 첫 약은 미국 도롱뇽인 길라 몬스터의 침에서 발견된 호르몬을 합성한 바이에타(엑세나타이드)였고 처음엔 비만약이 아니라 2형 당뇨 치료제였고 하루 두 번 주사였습니다. ​ 이 시장이 큰돈이 되기 시작한 건 노보 노디스크가 2017년 오젬픽(세마글루타이드)을 출시하고 나서입니다. ​ 주 1회 주사로 줄었고 임상에서 강력한 체중 감소 효과가 확인되었음 2021년 같은 성분을 비만 적응증으로 별도 승인받은 게 위고비이고 이게 GLP-1을 약국 카운터에서 SNS 트렌드로 끌어올린 약 ​ 이 시장이 돈이 된다는 걸 간파한 일라이 릴리는 한 발 더 나아갔습니다. ​ 2022년 마운자로(티르제파타이드) 출시, 이건 GLP-1 호르몬 하나만 자극하는 게 아니라 GIP라는 또 다른 호르몬도 같이 자극하는 이중 작용제로 업그레이드되었습니다. ​ 그래서 위고비보다 살이 더 빠졌습니다. 그 다음 2023년 비만용 적응증으로 출시한 게 젭바운드이고 임상 1대1 비교에서 티르제파타이드가 세마글루타이드보다 효능이 우수했습니다. 여기까지가 1세대 이야기입니다. 이때까지는 다 주사였고 경구약이라는 변곡점이 2025년 말부터 2026년 초에 일어났습니다. 사진 출처: ddw-online 2025년 12월 22일, 노보 노디스크가 위고비 알약(경구 세마글루타이드 25mg)을 가지고 비만 적응증으로 FDA 승인을 받아왔습니다. ​ 사람들이 주사가 부담스러워 약 복용을 중단하는 비율이 높았는데 알약은 그 장벽을 없앨 수 있다는 기대가 매우 컸습니다. 그러나 알약은 이 친구들만 개발하고 있는 게 아니었죠. ​ LLY: ㅋㅋ 우리도 개발함 사진 출처: LLY 그리고 2026년 4월 1일, 일라이 릴리의 파운데이오(올포글리프론)가 FDA 승인을 받았습니다. 특히 FDA의 바우처 프로그램으로 50일 만에 초고속 승인이 됐습니다. ​ 일라이 릴리는 물이 들어오자마자 바로 노를 저었습니다. 첫 분기에 회사가 이미 15억 달러 분량 원료를 비축해놓고 월 149달러, 메디케어 환자 월 50달러라는 매우 낮은 가격을 책정해서 공격적으로 출시를 해버린 겁니다. ​ 일라이 릴리는 미국 GLP-1 처방의 57%를 점유하며 노보 노디스크를 곧바로 추월 2026년 매출 가이던스로 800~830억 달러(전년 대비 +25%)를 제시함 노보 노디스크는 같은 시기 매출이 5~13% 감소할 것이라는 가이던스를 내놓았음 ​ 한쪽은 25% 성장, 한쪽은 13% 감소니까 같은 시장에서 두 회사의 운명이 정반대로 갈리는 중입니다. 그런데 위고비 알약하고 일라이 릴리 파운데이오가 뭐가 다른 거야? 사진 출처: hims & hers 비전공자가 보면 둘 다 그냥 GLP-1 알약인데 사실 분자 수준에서 보면 완전히 다른 약이고 이 차이가 두 회사의 미래를 결정할 수도 있습니다. ​ 위고비 알약은 펩타이드입니다. 펩타이드는 단백질의 작은 조각이라고 보면 됩니다. 아미노산을 31개 이어 붙인 게 세마글루타이드예요. 분자가 크고 위장에서 분해되기 쉽습니다. 그래서 알약으로 만들어도 몸에 흡수되는 비율이 1% 정도밖에 안 됩니다. 99%는 그냥 사라지는 거예요. 같은 약효를 내려면 주사보다 70배 많은 원료를 알약에 넣어야 한다는 뜻입니다. 게다가 펩타이드는 만들기가 까다롭습니다. ​ 고체상 펩타이드 합성(SPPS)이라는 방식을 쓰는데 아미노산을 한 개씩 차례로 붙여야 하고 매 단계마다 용매로 씻어줘야 합니다(...). 아무튼 엄청나게 어렵습니다. 사진 출처: 구글 업계 자료에 따르면 펩타이드 원료 1kg을 만들기 위해 약 13,000kg의 투입물이 필요합니다. 무균 시설, 대형 발효 탱크, 고가의 정제 장비가 다 필요하고 새 공장을 짓는 데 수년이 걸립니다. ​ 파운데이오는 소분자입니다. 분자량이 펩타이드의 1/5 정도이고 일반 화학 반응으로 만들 수 있는데다가 위장에서도 잘 분해되지 않아 흡수율이 높습니다. ​ 정부가 가격을 더 내리라고 압박할 때 펩타이드는 원가가 이미 높아서 마진이 얇아짐 노보 노디스크의 경우 위고비 판매가가 월 1,350달러에서 299달러로 1/4토막 났는데 알약은 너무 원가가 비싸니 가격을 더 내릴 여력이 거의 없음 반대로 소분자 파운데이오는 처음부터 판매가 149달러로 시작할 수 있었음. 가격 전쟁을 할 수 있는 무기를 만들고 들어왔다는 뜻 ​ 게다가 일라이 릴리는 전쟁터에 여러 가지 무기를 들고 왔습니다. ​ 펩타이드 주사 티르제파타이드도 아직 잘 팔리고, 소분자 경구약 파운데이오가 막 출시됐고, GLP-1/GIP/글루카곤 세 호르몬을 동시에 자극하는 차세대 레타트루타이드(임상 진행 중)를 준비하고 있죠. 그런데 노보 노디스크는 세마글루타이드라는 한 분자에 회사가 또 명운을 걸고 있습니다. 차세대 후보로 GLP-1과 아밀린이라는 호르몬을 동시에 자극하는 아미크레틴이 있긴 한데 임상 단계가 릴리의 레타트루타이드보다 많이 뒤처집니다. 아까 말씀드린, 모더나가 mRNA에 회사 운명을 걸었던 것과 비슷한 위치에 있다고 보시면 됩니다. 사진 출처: 왕좌의 게임 그런데 항상 그렇지만 두 나라가 싸우면 꼭 끼어들어서 어부지리를 얻으려는 나라가 나타납니다. ​ 왕좌의 게임에서 보면 라니스터 가문이 북부의 스타크 가문을 치자 동쪽에서 타르가르옌 가문이 일어났죠. 이 싸움에서도 언제 끼어들까 매의 눈으로 시장을 노리는 다른 빅파마들이 당연히 있습니다. 사진 출처: novus legal 유력한 후보로는 화이자와 아스트라제네카가 있습니다. ​ 코로나-19 시기 화이자는 코미나티와 팍스로비드로 큰돈 벌고 빠지는 데 성공했고 아스트라제네카는 백신을 거의 안 팔고 본업으로 돌아가는 영리한 엑싯을 보여줬습니다. ​ 다만 화이자는 가슴아픈 GLP-1 흑역사를 가지고 있습니다. ​ 화이자는 무려 자체 개발 GLP-1을 네 번 연속 폐기했음. 2023년 6월 로티글리프론, 2023년 12월 다누글리프론, 2025년 4월 다누글리프론, 2025년 8월 PF-06954522까지 연달아 네 번 실패함 ​ 화이자: 아나 자체개발 안해 걍 돈주고 산다 사진 출처: insidearbitrage 자체 파이프라인이 거덜난 후 화이자는 2025년 11월 그냥 GLP-1 기술을 가지고 있는 메체라를 49억 달러에 인수했습니다(...). 추가 마일스톤까지 포함하면 100억 달러에 가까운 거래입니다. 메체라의 핵심 자산은 월 1회 주사 GLP-1으로 2028년에야 출시 예정입니다. ​ 그래서 화이자는 민첩한 후발주자가 아니라 11년 시도해서 4번 실패하고 100억 달러 들여 외부 자산을 사 와야 했던 패배자에 가깝습니다(...). ​ 아스트라제네카: 와 화이자 정도 되는 애들도 4번이나 실패해? 우린 걍 중국에서 기술 사와야겠다 ​ 아스트라제네카는 자체 GLP-1을 한 번 날려먹은 뒤 미련없이 2023년 11월 중국 회사 에코진으로부터 엘레코글리프론이라는 소분자 경구 GLP-1을 가져왔습니다. 선지급 1.85억달러, 추가 마일스톤 18억 달러니까 화이자보다 훨씬 가성비 좋게 가져온 셈입니다. 사진 출처: pharmacally.com 이 약은 순풍을 달고 임상 2b를 통과, 3상에 진입했고 2026년 6월 미국당뇨병학회에서 데이터를 공개할 예정입니다. ​ 거기다 2026년 1월에는 중국 CSPC와 185억 달러 규모 계약을 맺어 월 1회 주사가 가능한 기술을 또 가져왔구요. 차별화 포인트가 명확하고 본업이 단단해서 GLP-1이 메인 동력일 필요도 없습니다. ​ 다만 아스트라제네카도 출시 시점은 빨라야 2028~2029년입니다. 그런데 이 두 회사가 2028년에 약을 들고 나와도 아직 시장에서 먹을 파이가 남아 있을까? 사실 그렇다고 보기는 어렵습니다. 일라이 릴리의 파운데이오가 이미 가격 천장을 149달러, 메디케어 50달러로 매우 낮게 잡아놨으니 후발주자가 그 이상으로 비싸게 책정하기 어렵습니다. ​ 그러니까 화이자와 아스트라제네카가 큰돈을 쓰는 이유는 단물이 남아서가 아닙니다. ​ 못 들어가면 회사 미래가 위태롭기 때문입니다. 100억달러, 185억달러는 매수자에게 협상력이 거의 없을 때 나오는 가격입니다. 전반적으로 GLP-1 업계도 코로나-19 후반기처럼 기존에 자리잡고 있던 친구들은 허덕거리면서 쫓기고, 후발 주자들도 안 들어가면 죽으니까 어쩔 수 없이 앞에 애들이 정해놓은 가격 천장을 감수하며 들어가는 영 메롱한 상황입니다. 그래도 투자 관점에서의 메리트를 서열 나눠 매길 수는 있습니다. 아무튼 제약 업계의 블록버스터 리그에서 진정한 승자는 1세대 기술의 1등이 아니라 다음 세대로 매끄럽게 갈아타는 기업입니다. ​ mRNA의 모더나는 뒤가 없어서 무너졌고 같은 mRNA에서 출발한 바이오엔텍은 종양학 항체 약물 접합체와 이중 항체로 옮겨가며 시간을 벌고 있음 펩타이드 GLP-1의 노보 노디스크는 여전히 같은 약물에 갇혀 있고 일라이 릴리는 펩타이드 + 소분자 + 차세대 삼중 작용제로 이미 갈아타기 시작함 ​ 이 관점에서 회사를 줄 세우면 이렇습니다. ​ 당연히 일라이 릴리가 가장 유리한 자리에 있습니다. 1등이고 다음 재료(소분자, 삼중 작용제)도 1등이고 티르제파타이드 특허가 2036~2039년까지 살아 있어 시간도 가장 많이 벌어뒀습니다. ​ 다만 1등이 된 만큼 정부 가격 협상의 1순위 표적이 됐고 파운데이오 출시 첫 분기 매출이 분석가 기대치(40~50억달러)에 한참 못 미치는 13~16억달러로 시장이 생각만큼 빠르게 경구약으로 옮겨가고 있지 않다는 신호도 있습니다. 주가도 이미 많이 올랐습니다. ​ 아스트라제네카가 차선의 영리한 베팅입니다. 본업이 단단하고 차별화된 고품질 무기를 준비해서 늦게 들어가는 정공법입니다. ​ 코로나-19에서 백신으로 거의 돈을 안 벌고도 5년 주가를 +64% 끌어올린 경영 전략이 GLP-1에서도 차별화 못 하면 안 들어간다는 원칙으로 이어질 수 있을 겁니다. ​ 출시 지연 리스크는 있지만 무리하지 않는 만큼 큰 손실 리스크도 적겠죠. ​ 화이자는 GLP-1으로 회생한다는 베팅보다는 6.3% 배당과 본업 베팅으로 봐야 합리적입니다. 주가가 이미 많이 빠져 있어 추가 하락 여력은 제한적이지만 메체라 인수로 GLP-1 후발주자 자리를 사 온 시점이 너무 늦었습니다(...). ​ 노보 노디스크는 가격이 많이 빠져 바닥론이 매력적으로 보이지만 모더나 사례를 보면 단일 재료에 몰빵한 제약주의 바닥이 어디일까를 예측하는 건 매우 위험합니다. 사진 출처: 구글 차라리 힘즈 앤 허즈(HIMS) 같은 텔레헬스 플랫폼이 나을 수도 있습니다. ​ 선발 주자들이 쫓겨서 앞으로 가고 후발 주자들이 불리한 걸 알면서도 어쩔 수 없이 꾸역꾸역 들어가야 하는 환경에서는 유통 채널만 살 판이 나니까 아스트라제네카 + 힘즈 앤 허즈 조합처럼 미래 가능성과 유통을 함께 잡아보는 조합도 괜찮을 것 같습니다. ​ 읽어주셔서 감사합니다. ^^