엔비디아는 왜 혼자만 재미가 없을까? 돈이 흐르는 AI 병목의 비밀

안녕하세요, 카레라입니다. 사진 출처: 구글 몇 달째 AI, 반도체 이야기를 하는 것도 지겹지만 반도체 강점기라서 어쩔 수가 없습니다. 마이크론(MU) 같은 반도체주의 특징이 뭔지 아십니까? ​ "스릴있다" 죠. 그렇지만... 사진 출처: 구글 왕년 텐배거의 대장이었던 엔비디아(NVDA)는 지금 어떻습니까? 사진 출처: 백괴사전 네, 재미가 없습니다. AI 혁명의 주인공, 엔비디아는 쥐도새도 모르게 조용히 묻혔습니다. 이제 엔비디아가 왜 혼자 재미없는지를 설명할 건데, 이 질문을 끝까지 파보면 훨씬 큰 그림이 보입니다. 당연히 엔비디아는 망하지 않았습니다. ​ 엔비디아는 지금도 AI 칩 시장의 70~80%를 쥐고 있고 실적은 계속 성장하고 있음 그런데 이미 너무 비쌌고, 좋은 소식이 주가에 다 반영돼 있었음 ​ 엔비디아는 지난 2년간 워낙 유명했던 종목이라서 좋아질 미래가 이미 가격에 풀로 반영이 되어 있었습니다. 반면 마이크론이나 AMD는 "어, 이 회사도 AI 수혜주네?" 하고 뒤늦게 발견되면서 가격에 담긴 기대가 빠르게 부풀 여지가 있었습니다. 사진 출처: 구글 그래서 역설적으로 지금 엔비디아의 밸류에이션은 오히려 싸 보입니다. 이익 대비 주가를 나타내는 지표(선행 P/E)가 21배 수준인데 지난 5년 평균인 72배를 크게 밑돈다고 합니다. ​ 두 번째 이유는 로드맵을 둘러싼 불안입니다. 사진 출처: 야후파이낸스 한 리서치 업체가 엔비디아의 차세대 시스템 카이버(Kyber)가 1년 넘게 지연됐다고 보도했고 엔비디아는 이를 부인했지만 투자자들 마음속에 불안이 안 생길 수는 없겠죠. ​ 가장 중요한 건 엔비디아의 성격 자체가 바뀌고 있다는 겁니다. 시장이 너무 커지고 지배력이 확고해지면 오히려 깜짝 놀랄 폭발적 성장을 기대하기 어려워집니다. 일부에서는 엔비디아가 이제 어떤 거대한 하나의 업종처럼 움직인다고 보는 경우도 있습니다. 두근거리는 성장주에서 코카콜라 같은 가치주로 옷을 갈아입는 중이라는 거죠. 사진 출처: 구글 자! 여기부터 핵심입니다. 그럼 엔비디아에서 짐 싸들고 나온 자본들은 왜 하필 메모리로 갔을까요? 사진 출처: pet plast india inc 바로 병목(bottleneck)이 이사를 갔기 때문입니다. ​ 병목은 전체 속도를 결정하는 가장 좁은 구간입니다. 물이 병에서 나오는 속도는 병목의 굵기가 정하죠. AI 컴퓨터에서 예전엔 그 좁은 구간이 GPU, 그러니까 계산을 담당하는 엔비디아의 칩이었습니다. ​ 칩이 없어서 다들 줄을 섰으니까요. 그런데 상황이 바뀌었습니다. ​ GPU가 아무리 계산을 빨리 해도 그 계산에 필요한 데이터를 옆에서 빠르게 먹여주지 못하면 무쓸모 이 데이터를 먹여주는 역할이 바로 메모리, 그중에서도 HBM AI 모델이 커지고 정보량이 늘수록 이제는 HBM의 용량과 속도가 전체 성능의 한계를 정하게 됨 ​ 병목이 GPU에서 메모리로 넘어간 겁니다! 그러면서 가격을 정하는 힘(협상력)이 함께 넘어갔습니다. 예전엔 HBM을 대량으로 사는 큰손이 엔비디아 거의 하나뿐이습니다. 그러면 파는 쪽인 메모리 회사가 을이 됩니다. 그런데 지금은 구글, 아마존, 메타까지 저마다 AI 칩을 만들면서 HBM을 사겠다고 달려듭니다. 사진 출처: 지마켓 이제 메모리 회사가 엔비디아에게도 "님들도 이 가격에 사셈. 꼬우면 말고" 라고 말할 수 있는 갑이 된 겁니다. ​ AI 투자에서 돈과 힘은 그때그때 가장 부족한 자원을 쥔 쪽으로 계속 이동합니다. 병목이 이사를 가면 협상력도, 투자금도 따라서 옮겨갑니다. 그런데 메모리가 영원히 병목이기는 어렵습니다. ​ 그 다음은 어디일까요? 과거 기억을 되살려보면 2023~2024년의 병목은 칩을 조립하는 첨단 패키징과 GPU 자체였습니다. ​ 칩을 구할 수가 없었죠. 그러다 GPU 공급이 풀리면서 병목이 메모리로 넘어갔고 이제 그 다음 단계로 넘어가는 중입니다. ​ 메모리 다음으로 가장 강력하게 지목되는 병목은 전력입니다. 사진 출처: britannica 데이터센터를 아무리 잘 지어도 그걸 돌릴 전기가 없으면 켤 수가 없습니다. ​ 참고로 마이크로소프트(MSFT)는 800억 달러 규모의 클라우드 주문이 밀려 있는데 그 이유가 전력 부족 때문이라고 밝혔습니다. 고객은 돈 낼 준비가 됐는데 돌릴 전기가 연결이 안 돼서 서비스를 못 켠다는 뜻입니다. ​ 전력이 특히 무서운 병목인 이유는 물리적으로 빨리 못 늘리기 때문입니다. ​ 새 시설을 전력망에 연결하려면 4~10년이 걸리는데 AI 데이터센터는 2~3년이면 지어짐 메모리 공장은 돈만 있으면 2~3년에 지을 수 있지만 송전선과 변전소는 그 속도를 절대 못 따라감 ​ 그 동안 미주사에서도 많이 말씀드렸듯 전력이 병목이라면 협상력은 전기를 만들고(발전소, 원자력), 나르고(송전 장비), 저장하는(배터리) 쪽으로 넘어가겠죠. 사진 출처: 구글 그런데! 전력주는 이미 1년 전에 반짝하고 지금은 엔비디아처럼 모든 관심을 잃어버린 채 조정받고 있습니다. 대체 이유가 뭘까요? GPU → 메모리 → 전력을 병목이 이동한다는 논리대로라면 전력은 이제야 병목이 되는 중이니 전력주도 지금 막 올라야 맞습니다. 그런데 전력주들은 대부분 2025년 9월에 고점을 찍고 지금은 거기서 엄청나게 빠졌잖아. 메모리가 본격적으로 달리기도 전에 이미 정점을 지났지. 시간 순서가 안 맞잖아? 이 모순을 풀기 위해서 기억해야 하는 것이 있습니다. ​ ???: 주식은 병목 그 자체를 거래하는 게 아니라 병목에 대한 기대를 거래한다! ​ 그리고 이 기대가 반영되는 타이밍이 자원의 종류에 따라 완전히 다릅니다. ​ 전력 병목은 언제 올지가 달력에 거의 확정돼 있었습니다. 앞서 말했듯 송전선 건설에 4~10년, 데이터센터는 2~3년. 이건 그냥 산수입니다. 2024년에 이미 "2027~2028년쯤 전력이 막힌다" 를 누구나 계산할 수 있었습니다. ​ 미래가 확실하면 시장은 그 미래를 곧바로 현재로 당겨옵니다. 그래서 비스트라는 실제 전력난이 오기 1년도 더 전에 미리 올라버렸고 그 기대가 소진되자 조정에 들어갔습니다. ​ 원래 지루한 배당주였던 전력회사가 AI 이야기가 붙으면서 화려한 성장주로 재평가됨 그 이야기의 신선함이 빠지고 메모리 이야기가 새로 뜨면서 다시 내려온 것 ​ 여기에 전력주에만 있는 고유의 역풍이 하나 더 겹칩니다. 바로 규제입니다. ​ 전기는 공공재라서 값이 너무 오르면 정부가 개입합니다. 실제로 전력망 운영기관이 전기 가격에 상한을 씌우는 규칙을 제안했고 데이터센터가 몰린 지역 주민들의 전기요금이 8~15% 오르자 정치적 압박도 커졌습니다. ​ 정치권에게 표를 주는 건 데이터센터 운영사가 아니라 전기가 부족해서 짜증내는 지역 주민들이니까요. 그래서 전력은 병목이 심해질수록 오히려 규제가 그 이익의 상단을 눌러버리는 구조입니다. 전력은 "확실한 미래" 라서 미리 거래됐고 메모리는 지금 실시간으로 거래되고 있는데 왜 이런 차이가 생기는 걸까요? 답은 두 자원이 얼마나 예상 가능하냐에 있습니다. ​ 전력은 부족의 미래가 산수로 확정되어(3년 후 데이터센터가 완공되면 100GW가 필요한데 지금 발전소 인허가는 50GW만 났으면, 그 다음에는?) 계산하기 간단함 메모리는 정반대임. 메모리는 역사적으로 호황과 불황을 극심하게 반복해온, 악명 높게 예측이 어려운 산업임. 이번에도 곧 공급과잉 와서 폭락할 거라는 의심을 늘 받고 있음 ​ 그래서 시장은 메모리의 좋은 미래를 못 믿고 미리 사지 못합니다. 대신 계약 가격이 실제로 급등하는 숫자가 분기마다 눈앞에 찍혀야 어, 진짜네? 하고 그때그때 반응합니다. ​ 미래를 못 믿으니 증거가 쌓일 때마다 조금씩 반영하는 겁니다. 더 쉽게 말하면 확실한 미래(전력)는 미리 사고 안 믿기는 미래(메모리)는 증거가 쌓일 때마다 산다는 거지? 그냥 이렇게 쉽게 요약할 수 있구나 그렇죠. 그럼 전력형 병목을 지금 붙잡고 있어봐야 별 소용이 없으니 메모리형 병목을 앞으로 좀 잘 들여다봐야 되겠습니다. ​ 그 병목이 언제 올지 지금 달력에 적을 수 있으면 전력형 병목 올지 안 올지 실적으로 증명되기 전엔 아무도 모르면 메모리형 병목 사진 출처: nature 이 기준에 가장 잘 맞는 후보는 광통신(포토닉스)입니다. ​ AI 데이터센터에서 GPU가 10만 개씩 연결되면 이들 사이에 데이터를 나르는 케이블과 부품이 엄청나게 필요합니다. ​ 지금은 구리선을 쓰는데, 이게 데이터센터 전체 전력의 15~20%를 잡아먹는 문제가 생겼습니다. 그래서 구리를 빛(광신호)으로 바꾸는 전환이 막 시작되는 중입니다. 사진 출처: IMEC 이 병목이 메모리형인 이유는 지금 막 형성되는 초기 국면이라는 부분과 병목의 진짜 원인이 InP(인듐 인화물) 레이저라는, 소수 업체만 만드는 잘 알려지지 않은 특수 소재라서 아직 대중의 관심 밖에 있다는 부분이 있습니다. ​ 엔비디아는 사실 이미 여기에 돈을 걸었습니다. ​ 2026년 3월 엔비디아는 광통신 회사인 코히런트(COHR)와 루멘텀(LITE)에 각각 20억 달러를 투자하고 대량 구매까지 약속했습니다. ​ 엔비디아가 직접 자기 돈을 넣는다는 건 그 병목이 진짜이고 오래갈 거라는 가장 강력한 신호입니다. 예전에 HBM 공급처를 미리 확보했던 것과 똑같은 방식이거든요. 사진 출처: 구글 얘네도 원래는 슬슬 광통신 쪽에 AI 글로벌 빅테크들이 관심을 기울인다는 신호를 시장이 캐치하자마자 올랐어야 하는데, 마이크론이 갑자기 등장해서 모든 관심을 죄다 빼앗아가 버렸습니다. 사진 출처: odokwalk 사진 출처: 구글 광통신은 분명한 메모리형 병목이지만 불행히도 시장의 관심을 받다가 중간에 엎어져서 마저 받아야 할 관심과 실적을 통한 증명을 앞으로 기대해봐도 될 것 같다는 것이 개인적인 생각이고요. ​ 비슷한 관점으로 냉각도 볼 수 있습니다. ​ AI 칩의 전력 밀도가 너무 높아져서 발열이 이제 성능을 제약하는 병목이 되었습니다. 3D로 칩을 쌓으면서 열이 갇히는데 최첨단 칩의 발열 밀도가 설계자들의 상상을 아득히 초월하는 수준이 되었죠. ​ 그래서 액체냉각이 기존의 프리미엄 옵션에서 이제는 필수로 바뀌는 중이고 2026년 액체냉각 AI 서버 침투율이 50%에 근접할 전망이라고 합니다. 사진 출처: Vertiv 냉각이 메모리형인 이유는 지금 막 필수가 되는 중이라서 실시간으로 채택률이 증명되고 있기 때문입니다. 버티브 홀딩스(VRT)가 유명하죠. ​ 구구절절 설명할 필요 없이 기준에 다시 넣어보면 됩니다. ​ 가격이나 수급이 변동적인가? (예) 미래가 솔직히 안 믿기는가? (예) 실적 증거가 나올 때마다 믿습니다!!! 하는 사람들이 조금씩 생겨나며 조금씩 반영되는가? (예) ​ 반대로 전력형으로 분류되는 병목들도 정리해볼 수 있습니다. 이들의 공통점은 병목 시점이 인허가 일정으로 확정되어 있는데다가 장기 계약과 인프라 자산에 가까워 미래가 눈에 보인다는 부분이죠. 사진 출처: 구글 발전, 전력: VST, CEG, NRG 원자력(SMR 포함): CEG, VST, SMR, OKLO 전력망 장비, 인프라: GEV, ETN, PWR 유틸리티(데이터센터 노출): NEE, D, SO ​ 이런 친구들이 실제 병목이 오기도 훨씬 전부터 앞당겨 올랐다가 다시 조정받아버린 전력형 병목입니다. ​ 대개의 경우 앞에서 말씀드린 이유 때문에 병목이 실제로 오기 한참 전에 이미 주가에 상당 부분 기대감이 반영되어 있었다고 봐야 합니다(물론 무언가 새로운 이벤트가 열리면 또 시장의 판단이 달라질 수는 있겠지만요). ​ 이 차이를 아는 것이 앞으로의 AI 투자에 있어서 매우 중요한 포인트라고 생각되네요. ​ 읽어주셔서 감사합니다. ^^