AI·반도체망해가던 비트코인 채굴 회사들, 갑자기 AI 건물주로 변신하는 중!

안녕하세요, 카레라입니다. 사진 출처: 구글 답없이 계속 하락만 하고 있는 비트코인, 채굴주들의 운명도 똑같이 내리막길을 걷고 있습니다. 그런데! 어제 미국 투자은행 Citizens가 비트코인 채굴 회사 네 곳에 대해 한꺼번에 매수 의견을 냈습니다. 사진 출처: 구글 응? 비트코인이 떨어지는데 비트코인 채굴 회사 매수 의견? ​ 그래서 좀 더 깊이 파봤는데, 재미있는 걸 많이 알아냈습니다! 지난 몇 년간 비트코인을 캐던 회사들이 지금은 전혀 다른 사업, 그러니까 AI 기업에게 데이터센터를 빌려주는 임대업으로 빠르게 변신하고 있는 겁니다. 월스트리트가 이 회사들을 이제는 암호화폐를 채굴하는 회사 대신 AI 인프라 회사로 보기 시작한 겁니다. 채굴주가 갑자기 AI 테마주가 되었습니다. 사진 출처: minerstat.com 대부분의 비트코인 채굴기는 이제 돈이 안 됩니다. 그런데... 사진 출처: 나무위키 채굴기에는 무엇이 필요합니까? 전력입니다! ​ 그 말은, 비트코인 채굴 회사들은 AI하고 관련없는 기업들 중에 이 전기를 이미 대량으로 쥐고 있던 거의 유일한 집단이었다는 뜻이겠죠. ​ 빅테크들도 전력이 부족해서 이리저리 날뛰고 있는 판에 비트코인 채굴 회사들이 이미 확보해놓은 수 기가와트(GW) 규모의 전력을 AI 인프라 기업들에 빌려주면 엄청난 돈을 벌 수 있다는 논리입니다. ​ 듣고 보니 갑자기 말이 되는 것 같습니다. ​ 무슨 기업들일까요? 그리고 100% 맞는 소리일까요? 이 콘텐츠에서 A부터 Z까지 분석하겠습니다. 사진 출처: tradingview.com Citizens가 픽한 4개의 기업은 MARA Holdings(MARA), Bitdeer(BTDR), CleanSpark(CLSK), Keel Infrastructure Corp(KEEL)이라는 회사들입니다. ​ 각 회사마다 목표주가도 정해줬습니다. 위에 목표주가가 적혀있는데 당시 주가와 비교하면 약 59%에서 많게는 106%까지 오를 수 있다는 계산입니다. ​ 담당 애널리스트 Greg Miller의 의견을 들어봅시다. ​ Greg Miller: 이 회사들이 비트코인 채굴에 쓰던 전력 용량을 그대로 하이퍼스케일 고객에게 헌납해서 고성능 컴퓨팅(HPC) 용량을 제공하는 쪽으로 사업을 턴하는 징후가 보이고 있음 ​ 여기서 하이퍼스케일 고객이란 구글, 마이크로소프트, 아마존처럼 어마어마한 규모의 데이터센터를 운영하는 대형 클라우드, AI 기업을 말합니다. ​ 고성능 컴퓨팅(HPC)은 AI를 학습시키고 답을 만들어내는 데 쓰이는 강력한 컴퓨터 작업 1년 전 이 회사들을 처음 분석하기 시작한 이후로 이런 거래의 조건이 크게 좋아졌고 전력 수요는 계속 늘고 있다고 함 이 네 회사는 원래 뭐하던 곳이지? MARA 정도는 아는데 나머지는 잘 모르겠다. 네 곳 모두 출발점은 똑같이 비트코인 채굴 회사였습니다. ​ MARA는 우리가 아는 그 마라톤 홀딩스 맞고요. 비트코인을 직접 캐서 대량으로 쌓아두는 전략으로 유명했습니다. 사진 출처: investor relations Bitdeer는 채굴뿐 아니라 채굴에 필요한 여러 서비스까지 파는 회사입니다. 남의 채굴기를 대신 관리해주거나 채굴기 자체를 만들어 팔기도 합니다. 자체 AI 클라우드 사업부도 키우고 있습니다. ​ CleanSpark는 이름의 클린에서 보이듯 재생에너지 기반 전력을 가지고 있다고 강조하는 채굴 회사입니다. 미국 여러 주에 채굴 시설과 전력 설비를 깔아뒀습니다. ​ Keel은 변신이 가장 극적입니다. 원래 이름이 Bitfarms였는데 캐나다 기반 채굴 회사였다가 미국으로 본사를 옮기고 아예 사명을 "인프라"가 들어간 Keel Infrastructure로 갈아치웠습니다. 비트코인 채굴이란 결국 어마어마한 전기를 먹는 컴퓨터를 잔뜩 돌려서 복잡한 계산을 푸는 일입니다. AI 데이터센터도 똑같이 전기를 엄청나게 먹는 컴퓨터를 잔뜩 돌립니다. 채굴장은 본질적으로 전기 연결 설비 + 냉각 시스템 + 고밀도 컴퓨터가 들어찬 건물인데 이건 AI 데이터센터에 필요한 것과 거의 똑같습니다. 좌: 비트코인 채굴장, 우: 데이터센터인데, 데이터센터가 조금 더 세련되게 생겼다는 거 말고 차이가 별로 없어 보이죠? ​ 그래서 (중간에 많은 과정을 거쳐야겠지만) 일단 전력을 확보해놨으니 채굴에 쓰던 전력 설비를 AI 고객에게 빌려주기만 하면 되는 구조가 됩니다. 사진 출처: tradingview.com Citizens가 말한 "경제적 조건이 좋아졌다" 는 표현은 왜 나왔을까요? ​ AI에게 전력을 빌려주는 사업이 갑자기 큰 돈이 되기 시작했기 때문입니다. 사진 출처: hut8.com 변동성 큰 비트코인을 캐는 대신 신용도 높은 AI 기업과 15년짜리 장기 임대 계약을 맺으면 안정적이고 예측 가능한 매출이 따박따박 들어옴. 이때 임대 마진이 25%를 넘기도 함 Hut 8이라는 다른 채굴 회사가 앤트로픽과 큰 계약을 맺은 것이 결정적인 증거 ​ 그리고 돈을 빌리기가 쉬워졌습니다. 원래 채굴 회사들은 신용등급이 낮아서 좋은 조건으로 대출받거나 계약을 따기 어려웠습니다. 이걸 "하이퍼스케일러 백스톱" 이라는 구조가 해결했습니다. ​ 백스톱(backstop)은 뒤에서 받쳐주는 보증이라는 뜻인데, 예를 들어 채굴 회사가 작은 AI 업체와 임대 계약을 맺으면 구글 같은 거대 기업이 그 임대료 지급을 대신 보증해줍니다. ​ 그러면 채굴 회사는 구글의 튼튼한 신용을 빌려온 셈이 되어 그 계약서를 담보로 훨씬 싼 이자로 돈을 빌릴 수 있게 됩니다. ​ 여기에 더해 채굴 회사가 가진 전력 설비의 가치 자체가 폭등했습니다. AI 기업이 새 발전 설비를 지으려면 변전소 하나 새로 짓는 데만 5년에서 7년을 기다려야 하는데 채굴 회사는 비트코인 하던 시절에 그 전력을 이미 확보해뒀거든요. 그런데 얘들이 이 전환기에 실제로 살아남을 수 있을까? 비트코인 채굴 원툴 기업들은 다 재무가 지금쯤 간당간당할 것 같은데. 이 질문을 꼭 해야 합니다. 솔직히 말하면 네 곳 다 직전 분기(2026년 1분기)에 큰 적자를 냈습니다. 사진 출처: 야후파이낸스 MARA만 봐도 적자가 매우 큽니다. ​ 다만 그 적자의 상당 부분은 비현금성 평가손실입니다. 회사가 들고 있던 비트코인 가격이 떨어지면 장부상 손실로 잡히는데 실제로 현금이 그만큼 빠져나간 건 아닙니다. ​ 그보다는 현금이 얼마나 있는지, 빚이 얼마나 무거운지, 핵심 사업이 실제로 돈을 버는지를 봐야 합니다. ​ 재무는 길게 설명할수록 머리만 아프니 최대한 간단하게 요약하겠습니다. ​ 적자 규모만 보면 MARA가 순손실 12억 6천만 달러로 압도적으로 컸음(이 중 약 10억 달러가 비트코인 평가손실) CleanSpark는 3억 7830만 달러, Bitdeer는 1억 5950만 달러, Keel은 1억 4540만 달러 손실 다만 Keel은 매출 자체가 3700만 달러로 가장 작아서 적자 절대액도 작게 나온 것뿐 같은 분기 매출은 Bitdeer가 1억 8890만 달러로 가장 컸고 전년 대비 170%나 폭증 ​ 회사의 핵심 영업이 비트코인 평가손익 같은 장부상 항목을 빼고 봤을 때 현금을 벌고 있는지를 보여주는 숫자가 조정 EBITDA입니다. 사진 출처: mcnalie money 이게 플러스면 본업이 자기 힘으로 돌아간다는 뜻입니다. 이 기준에서 Bitdeer가 유일하게 네 곳 중 혼자만 조정 EBITDA가 플러스(약 1440만 달러)였습니다. 1년 전엔 마이너스였는데 흑자로 돌아선 겁니다. 나머지 셋은 전부 마이너스구요. ​ Bitdeer가 자체 채굴기 칩까지 직접 만드는 구조라서 비용 면에서 유리했던 게 비결입니다. 지금 당장 영업으로 돈을 버는 능력은 Bitdeer가 가장 앞선다고 봐야겠습니다. 사진 출처: macrotrend 부채가 가장 가벼운 건 Keel입니다. ​ 총부채가 약 6억 5천만 달러로 네 곳 중 가장 작고 현금 약 3억 3600만~3억 5700만 달러를 들고 있어서 현금만 가지고도 부채 상당 부분이 해결됩니다. ​ 반면 MARA는 총부채 38억 달러, CleanSpark는 장기부채만 18억 달러, Bitdeer는 총부채 23억 7천만 달러로 셋 다 훨씬 무겁습니다. 다만 MARA는 가지고 있는 비트코인을 되는 대로 팔아서 빚을 적극적으로 줄이는 중입니다. ​ 현금을 까먹는 속도도 규모 대비로 볼 때 Keel이 가장 느립니다. ​ Bitdeer는 영업의 질이 가장 좋음. 유일하게 본업이 현금 흑자를 냈고 매출도 증가 Keel은 규모가 작긴 하지만 재무 건전성이 가장 무난함. 현금 소진도 가장 느림 그렇다면 재무 말고 실제 전환 경쟁력은 누가 앞설까? 재무가 튼튼한 것과 AI 전환을 잘 하는 건 전혀 다른 이야기입니다. ​ 전환 경쟁력은 확보한 전력 규모, 실제 계약 진척도, 자본 동원력을 봐야 하는데 이 기준으로 보면 순위가 반대로 바뀝니다. 사진 출처: 야후파이낸스 MARA가 종합적으로 가장 앞섰다고 평가됩니다. MARA는 2026년 2월 Starwood라는 거대 투자사와 손잡고 초기 1GW, 최대 2.5GW까지 AI 데이터센터를 짓는 계획을 세웠습니다. ​ 심지어 MARA가 직접 지을 필요도 없고 1250억 달러를 굴리는 파트너가 자금 조달과 고객 영업을 대신 해준다는 조건입니다. ​ 게다가 MARA는 발전소까지 직접 짓고(가스 화력 발전 계약) 프랑스 전력회사의 AI 자회사 지분까지 인수해서 발전부터 GPU(AI 계산용 핵심 칩)까지 다 가지고 있는 유일한 회사가 됐습니다. 사진 출처: 야후파이낸스 CleanSpark는 실제 계약에서 가장 앞서 있어 2위입니다. 2026년 6월 CleanSpark가 250MW 규모 조지아 데이터센터에서 Meta(페이스북 모회사)를 핵심 고객으로 하는 대형 AI 임대를 협상 중이라고 하네요. ​ 네 곳 중 실제 빅테크 이름이 구체적으로 거론되는 단계까지 간 곳은 CleanSpark뿐입니다. 이미 1.8GW 전력을 운영 중이고 그중 1.2GW가 AI 전환 가능합니다. ​ Bitdeer는 전력 파이프라인(약 3GW)이 가장 크고 AI 클라우드도 이미 매출이 나오기 시작했지만 핵심 전환 사이트 하나가 소송에 묶여 있고 대형 계약은 아직 소식이 없네요. ​ Keel은 전력 파이프라인(약 2.2GW)을 아직 AI 매출로 바꾼 게 거의 없습니다. ​ 큰 앵커 계약(데이터센터를 통째로 빌려 쓰는 핵심 고객 계약)도 가장 늦었습니다. 채굴 회사에서 인프라 회사로 간판을 바꾸는 구조조정에 시간을 쏟느라 정작 AI 사이트 건설은 이제 막 시작했기 때문입니다(...). ​ 대략 요약하면 이렇습니다. ​ 재무가 튼튼한 순위: BTDR, KEEL > MARA, CLSK 전환 속도가 가장 빠른 순위: MARA, CLSK > BTDR, KEEL 두 관점이 순서가 서로 반대인데 그럼 투자 매력도는 어떻게 판정해야 하는 건가? 사실 반대인 게 당연합니다. 재무 건전성은 "지금 당장 안 망하고 버틸 수 있는가" 를 보고 전환 경쟁력은 "성공했을 때 얼마나 크게 벌 수 있는가" 를 봅니다. ​ 그리고 이 둘은 서로 맞바꿔야 하는 관계입니다. 전환을 빨리 밀어붙이려면 돈을 많이 써야 하니 빚이 늘고 돈을 아끼면 전환이 느려지거든요. ​ 그래서 재무도 튼튼하고 전환도 앞선 완벽한 회사는 이 네 곳 중에 없습니다. ​ 취향 따라 회사마다 한줄 평을 내릴 수가 있는데... ​ MARA는 상방도 크고 하방도 큰 규모 베팅 CLSK는 메타 계약이라는 단일 이벤트에 가장 크게 걸린 공격적 베팅 BTDR은 본업이 안정적으로 자생하면서 추가 상방도 노리는 균형적 베팅 KEEL은 안 망할 체력으로 천천히 기회를 기다리는 장기 옵션 ​ 그래서 누가 제일 좋냐에는 정답이 없고 취향껏 투자하시면 좋을 것 같습니다. 균형을 원하면 두 순위 모두 중상위권인 Bitdeer가 교집합에 가장 가깝다고 봐야겠네요. ​ 마지막으로 아직 현 단계는 "AI 인프라 회사로의 대변신 가능성이 있다. 그리고 실제로 변신하고 있다는 몇 가지 증거들이 속속 드러나고 있다" 정도이기 때문에 본격적인 투자에는 주의가 필요합니다. 하지만 이들 기업들 입장에서는 캐면 캘수록 적자만 나는 비트코인을 붙잡고 있느니 시간의 문제지 결국 AI 인프라 회사로 변신을 하기는 해야 합니다. 이 점 기억해 두시고 비트코인 채굴주들에도 관심을 가져보시면 좋을 것 같습니다. 읽어주셔서 감사합니다. ^^