다이아몬드도 영원하지 않았다

더위를 먹어 주말에 글을 못 썼네요. 짧게나마 현재 시장을 바라보는 몇 가지 관점을 정리하는 글로 대체하겠습니다. ​ 드비어스(De Beers)는 전 세계가 약혼반지를 구매하는 방식을 바꾸어 놓았다. 1947년 카피라이터 프랜시스 게러티(Frances Gerety)는 "다이아몬드는 영원히(A Diamond is Forever)"라는 상징적인 문구를 만들어 냈다. 이 캠페인은 다이아몬드의 내구성을 영원한 사랑과 동일시함으로써 문화적 규범을 변화시켰고, 다이아몬드를 결혼의 필수적인 상징으로 만들었다. ​ 하지만 영원할 것 같던 다이아몬드 가격도 최근 랩 그로운(인공) 다이아몬드의 등장으로 큰 폭의 가치 하락을 겪고 있다. 영원한 수요를 자랑할 것 같던 자산도 공급과 시장 환경의 변화 앞에서는 예외가 없다는 것을 보여다. 출처: 블룸버그 이 비유는 최근 국내 증시와도 닮아 있습니다. 상반기에는 '전닉'만 들고 있으면 돈을 버는 매우 간단한 장세였다. 국내 증시 역사상 유례없는 이익 성장세에 시장 참여자들은 열광했고, 이 강세장에 힘입어 막대한 자금이 유입되었다. 하지만 상반기 말에 접어들면서 시장은 과열된 면모를 보였다. ​ 결국 시장은 자신이 가장 잘하는 일을 수행했다. 빚으로 빚어진 인위적인 수요를 시스템에서 제거함으로써, 자산 가격을 투자자들이 실제 자본으로 감당할 수 있는 수준으로 되돌려 놓은 것이다. 과도한 레버리지는 가짜 돈으로 자산을 사들이게 만들어 가격 거품을 형성한다. 시장은 강제 청산을 통해 이러한 가짜 수요를 벗겨내고, 투기적 탐욕이 아닌 본연의 가치에 맞게 가격을 재조정한다. 이렇게 시장이 철저하게 청소되고 가격이 바닥을 치면 공포는 서서히 사라진다. 시장이 안정되고 가격이 다시 조금씩 오르기 시작하면, 전체 사이클은 다음 리셋을 향해 다시 빌드업된다. ​ 메모리 반도체 산업이 매력적이라는 사실은 누구나 인정하는 포인트이다. 내년까지의 이익 성장이 가시화된 상황에서 최근 주가까지 조정을 받다 보니, 이익 대비 멀티플(밸류에이션)이 내려온 것은 사실이다. 가격적인 매력은 한 달 전보다 확실히 높아 보인다. ​ 출처: KK Kontemporaries 7월 9일 코멘트 시장이 주식, 특히 메모리 반도체 주식의 매력적인 진입 기회를 제공한 것은 맞지만, 여기서 질문이 생긴다. "이제 다시 반도체에 올인하고 다른 건 보지 말아야 할까?" ​ ​ 개인적으로 고민할수록 드는 생각은, 메모리 반도체의 펀더멘털이 꺾여서가 아니라 '시장 참여자들의 행동 패턴' 측면에서 이제 는 포트폴리오 다변화의 룸이 넓어졌다는 점이다. ​ 당연히 메모리 반도체의 내년 이익 전망이 좋다는 건 알지만, 다음과 같은 리스크와 리밸런싱 압박을 고려해야 한다. ​ 여전한 쏠림(Crowded): 여전히 많은 자금이 집중되어 있다. 최근 편향(Recency bias): 개인 투자자들이 전닉을 매수하며 브이(V)자 반등을 기대하고 있다. 특히 레버리지 상품을 매수한 상황에서 브이자가 나오지 않고 횡보하거나 변동성이 커지면, 기회비용과 수익률에 대한 시간적 압박(Time value)이 심해질 수밖에 없다. AI 매출 압박 등 잠재적 리스크: 중국의 자체 AI 모델 추격, 마이크로소프트(MSFT) 대표가 점차 목소리를 높이고 있는 '지식 주권', 그리고 개인들의 AI 압축 사용으로 인한 오픈AI/클로드의 매출 압박 등 잠재적 리스크가 존재한다. 이러한 지속적인 노이즈(Noise)가 변동성을 키울 수 있다. 로테이션 압박: 이미 7월부터 전닉을 제외한 코스피 200의 수익률이 상위를 기록하고 있다. 개인뿐만 아니라 국내 기관 운용사 중에서도 전닉만 꽉 쥐고 있는 포트폴리오가 많을 텐데, 이 수익률 갭이 벌어지기 시작하면 포트폴리오를 교체해야 하는 로테이션 압박을 받게 된다. ​ 출처: MS 레버리지 ETF 운용자산(AUM)은 최근 소폭 하락했으나 여전히 높은 수준을 유지하고 있음 (전체 자산 중 AI 관련 테마의 비중이 여전히 약 67%(3분의 2)를 차지하며 쏠림 현상이 지속) ​ 결론적으로, 이러한 흐름이 신규 롱(중소형주 포함) 후보군들에게 아웃퍼포먼스(시장 대비 초과 수익)의 기회를 열어줄 것이라 본다. 아직 이르다고 볼 수 있지만, 이미 시장은 7월부터 수익률 갭을 통해 이를 증명하고 있다. ​ 출처: 블룸버그 코스피200 (파란색) vs 코스피200 ex 전닉 (오렌지색) 전닉을 제외한 코스피200 지수가 7월 들어와 거의 7% 아웃퍼폼하고 있다 향후 시장 랠리의 확산을 막을 아킬레스건은 '미국 연준의 금리 인상 가능성'이다. 우리가 3월부터 지켜봐 왔던 이란 사태 등 지정학적 리스크로 인한 매크로 악화는, 역설적으로 '확정된 이익'과 '확신을 주는 AI 인프라'에만 보상을 주며 쏠림을 심화시켰다. 따라서 랠리가 다른 업종으로 확산되려면 매크로 조건(금리 환경 등)이 완화되어야 한다. ​ 현재 이란 관련 헤드라인들이 여전히 시장에 소음을 제공하고 있지만, 자산 가격에 미치는 충격은 점차 둔화되는 모습이다. 필자는 그동안 시장에서 도는 '연준의 금리 인상 베팅'이 다소 성급하다고 판단해 왔다. 하지만 그렇기 때문에 최근 연준이 금리를 올릴 수밖에 없다고 주장하는 매크로 전문가들의 의견을 더욱 밀착 청취하고 있다. ​ 언제나 내 관점과 반대급부를 주장하는 자들의 의견을 듣는 것은 내 안의 편향을 중화시킬 수 있는 좋은 훈련이다. 시장에는 다양한 참여자가 있고 그들의 시각도 시장에 반영되기 때문이다. 만약 금리 인상을 주장하는 그들의 프레임이 맞다면, 필자가 기대하는 '랠리의 확산'은 커녕 주식 시장 전체(자산군 전반)에 2차 충격과 압박이 올 수 있다. ​ 그렇기 때문에 내일 밤 발표될 미국 CPI(소비자물가지수) 숫자가 향후 시장의 향방을 가를 중요한 분수령이 될 전망이다. (매크로 환경 완화 = 로테이션 자극 요인) ​ ​ 미 연준의 금리 인상을 주장하는 매크로 근거 정리: 물류 및 공급망 비용 재상승: LMI(물류관리자지수)가 사상 최고치를 경신했으며, 컨테이너 지수 등 상품 관련 지표들도 고점을 찍을 기미가 보이지 않습니다. 트럭 적재량(Truckload) 지수 역시 급등하며 최고치를 경신 중입니다. 최근 CPI에서 상품 가격이 잠시 주춤했던 것에 흥분할 수 없는 이유입니다. 뉴욕 연준은 앞으로 더 많은 관세 인상이 대기 중이라고 밝혔으며, 작년에 비해 기업들이 비용 상승분을 소비자에게 전가하는 전가율(Pass-through rate)도 훨씬 높아진 상태입니다. ​ 인플레이션 기대심리 자극: 뉴욕 연준의 인플레이션 기대심리 조사 결과가 3.67%로 반등했습니다. 이는 유가가 하락했음에도 불구하고, 팬데믹 정기 수준을 제외하면 가장 높은 수치입니다. ​ 견고한 서비스업 및 고용: ISM 서비스업 지수가 올해 내내 유지되던 54 수준에서 견고하게 버티고 있습니다. 특히 고용 지수와 수주잔량(Backlog) 지수가 가파르게 상승했습니다. 강한 소비 트래커: 리테일 판매(Retail Sales)가 여전히 강세를 보이고 있습니다. 시카고 연준의 예측치(0.7%)는 시장 컨센서스를 상회하며, 뱅크오브아메리카(BOFA) 트래커 역시 5월의 강한 수치에서 추가적인 가속화가 일어날 것을 시사합니다. 레드북(Redbook) 소매판매 지수는 이보다 더 강력하게 급증하는 추세입니다. 세부 품목의 시차 반영 및 공급망 압박: 중고차 가격은 맨하임 지수의 6개월 개선세를 뒤늦게 반영할 예정이며, 호텔 가격은 월드컵 등 외부 요인으로 인한 상승을 반영할 가능성이 큽니다. 컴퓨터 장비 역시 수입 물가 대비 갭을 메우기 위한 큰 폭의 상승 여력이 있습니다. 유가가 피크 대비 하락했음에도 공급망 해소와는 거리가 멀어 보입니다. 또한 PPI(생산자물가)의 포트폴리오 관리 시리즈가 주가를 뒤따라 잡으면서, 향후 CPI보다 근원 PCE(개인소비지출)에 더 큰 타격을 줄 것으로 보입니다. ​ 7월 금리 인상 시나리오와 닷컴 버블과의 유사성: 만약 인플레이션과 소비 데이터가 뜨겁게 나온다면 연준은 당장 7월에 움직일 수 있습니다. 이는 시장이 이전에 보지 못했던 연준의 긴박함을 의미하므로 증시에는 큰 악재로 작용할 것입니다. 지난 FOMC 의사록에서도 비록 투표권은 없었지만 여러 위원들이 금리 인상이 적절했다고 언급한 바 있어, 연준 내 심리 지표는 약간 매파적(Hawkish)으로 이동하고 있습니다. ​ 채권 금리 상방 압력: 연준이 뒤처져 있다면(Behind the curve), 차라리 일찍 움직여 내년에 급브레이크를 밟는 상황을 피하는 것이 맞을 수 있습니다. 설비투자(CAPEX)가 급증하고 있는 현 상황은 통상 고금리 환경과 일치합니다. 우리는 흔히 기술 혁신에 대한 열광 때문에 현 장세를 닷컴 버블 시기와 비교하곤 하지만, 경제적으로 명목 GDP 성장세 역시 당시와 기이할 정도로 닮아 있습니다. 1999년 말~2000년 초의 경제 가속화는 지금 우리가 겪고 있는 상황과 유사하며, 당시 연준은 결국 금리를 175bp 인상했습니다. 그 기간 동안 미국 30년물 국채 금리는 1998년 5%에서 2000년 6.8%까지 폭등했습니다. 현재 30년물 금리 위치를 볼 때, 여기서 상방으로 뚫린다면 6%대까지 장기 저항선이 없습니다. 현재 전혀 과매수 상태가 아니며 모멘텀이 살아나고 있습니다. ​ ​ 이 블로그 게시물은 정보 제공을 목적으로 작성되었습니다. 이 블로그 게시물에 포함된 정보는 법률, 세금 또는 투자에 관한 조언이 아닙니다. 이 블로그는 어떠한 투자도 지지하거나 추천하지 않으며, 이 글에 포함된 정보를 기반으로 한 직접적 또는 간접적인 행동 또는 무행동에 관련된 결과에 대해 어떠한 책임도 지지 않습니다. ​ #로테이션 #매크로 #인플레이션