AI·반도체The good, bad and ugly

이번 글에서는 현재 시장 전반의 상태를 객관적으로 정리해 보았다. 하루가 다르게 '멜트업'이 진행되며 과열되는 지금, 이번에 다룬 시장 구조와 관점들이 여러분의 포트폴리오 전략에 도움이 되길 바란다. ​ The good 지속적 성장 축: 성장 축이 소비에서 자본 투자로 이동하고 있으며, 이는 닷컴 버블 이후 시대를 지배했던 소비 주도형 패턴에서 벗어나 설비투자(Capex) 주도형 사이클로의 회귀를 나타내고 있다. 미국 같은 경우, 설비투자는 경제에서 차지하는 비중이 소비보다 작음에도 불구하고, GDP 성장에 소비보다 더 많은 기여를 하고 있다. 한국 기업들은 이 성장 축에 수혜를 보고 있는 입장이다. ​ 출처: Bespoke Investments, BEA/Macrobond ​ 이익의 성장: 이러한 배경 속에서 기업의 이익과 마진(수익성)이 확대되고 있으며, 이는 강력한 주식 시장을 뒷받침하고 있다. ​ 출처: EPB, MS 미국 기업 세전이익 마진 및 코스피 이익 추정치 추이 ​ 출처: 노무라, MS 미국 경기 성장 쿼드런트(국면 분류)와 한국 경기 순환 지표 (우) ​ ​ 랠리 확산의 조짐: 이익 모멘텀이 존재하는 섹터로만 자금이 집중되는 쏠림 장세(narrow market)의 논리는 타당하나, 최근의 과열된 가격 반영은 다소 우려스러운 수준이다. '가격이 내러티브를 지배'하는 흐름 속에서, AI 설비투자(Capex) 및 인프라 테마에 국한된 미·한 양국의 트레이딩 광풍은 시장 낙관론을 자기강화하고 있다. 다만, 최근 AI 인프라 소프트웨어 섹터의 시세 분출을 기점으로 업종별 순환매의 초기 징후가 포착되고 있다. 미국 동일가중 지수의 상방 돌파가 가시화되고 있으며, 국내 증시 역시 삼성전자와 SK하이닉스를 제외한 코스피 200 지수의 성과가 뒤늦게 갭을 메우고 있다는 점은 시장의 색깔 변화 가능성을 시사한다. 하지만 넓은 시각에서 보면 이 역시 아직 'AI 인프라'라는 거대한 테마 속에서 전개되는 순환매에 불과한 만큼, 진정한 의미의 'Non-AI 랠리'로 확산될 수 있을지는 이번 여름 장세에서 검증되어야 할 대목이다. ​ 출처: 블룸버그 IGV 소프트웨어 ETF (좌), 소프트웨어 vs 반도체 pair (우) 평소 여름에는 미국 주식 시장 기준으로 VIX 압축이 일어나며, 로테이션을 유발한다. 2년 전 여름에는 시장이 거의 움직이지 않는 동안 러셀 지수가 15% 이상 아웃퍼폼하는 현상이 있었다. 출처: Equity Clock 한국 시장의 경우 FOMO(포모)성 자금이 강력하게 쏠리면서 변동성 지수가 좀처럼 내려오기 힘든 구조처럼 보인다. 하지만 향후 순환매성 조정 이 온다면 변동성 지수의 변화를 관찰하는 것이 흥미로운 관전 포인트가 될 것이다. 특히 AI 인프라 테마주들의 평균 회귀(조정)가 진행될 때, 오히려 옵션의 내재 변동성이 축소되면서 지수 변동성이 가라앉을지 귀추가 주목된다. ​ ​ The bad: 소비자 수요 부진: 미국 같은 경우 소비자 수요는 부진하며 앞으로도 압박을 받을 가능성이 높다. 이는 정부 지출 증가세 둔화, 인구 성장세 약화, 관세 인상, 그리고 고유가 기조 등으로 인해 부담이 가중되고 있기 때문이다. 최근 세제 혜택을 통한 소비 지원 효과는 일시적인 것으로 보인다. 근로 소득은 둔화하고 있고, 저축률은 낮으며, 가계 부문의 펀더멘털은 강력한 소비 반등을 뒷받침하지 못하고 있다. 한국 같은 경우 소비의 견조함이 나타나고는 있지만 주식 및 부동산 시장의 양극화가 지속되면서 총 소비 증가에 제동을 거는 모습이다. ​ 출처: EPB, 블룸버그 미국 개인 소득 추이 및 한국 전년대비 소매판매 추이 ​ 원화 유출: 한국의 경상수지 흑자가 급격히 개선되었음에도 불구하고, 국민연금과 개인의 구조적인 해외 주식 투자(자본계정 유출)가 원화 절상 압력을 지속적으로 상쇄하고 있다. 이번 국민연금 기금운용위원회에서 올해 말 해외 주식 목표 비중을 하향 조정한 만큼, 원화 유출이 완화되면서 그동안 억눌렸던 원화 절상 압력이 본격화될지 지켜볼 대목이다. 아쉬운 점은 국내 채권 비중도 함께 감소하면서, 원화 절상(강세) 모멘텀을 뒷받침할 동력이 다소 약화된 모양새다. ​ 출처: MS 한국 경상 수지 및 자본계정 추이 출처: 블룸버그 아시아 통화 다만 확정 재정 정책으로 유동성 대비 부채비율이 상승하고 있는 점은 우려되는 추이이긴 하나 세수 증가가 올해에도 예산이 전년 대비 7~9% 수준으로 증액될 것임을 의미하며, 국고채 발행 없이도 2차 추가경정예산(추경)을 편성할 수 있는 여력이 있음을 시사하니 부채 발행 속도를 줄여줄 수 있을지가 관전 포인트. 출처: 블룸버그, MS 대한민국 유동성 대비 부채비율, 한국 세수 수입 추이 및 전망 ​ 채권 일드: 베어 플래트닝에서 불 플래트닝? 긴축적 정책이 곡선에 완전히 반영됐고, 연성 데이터가 균열을 보이기 시작했지만, 연준 피벗 리프라이싱은 아직 시작되지 않은 상태. 최근 하락은 이란 평화협상 기대와 연준 의장 교체(워시) 직후의 변동성 소화가 맞물린 흐름. 당장의 정책금리(앞단)는 묶여 있지만, 더 먼 미래의 성장·인플레는 식을 것을 반영하는 듯한 움직임. 시장 참여자 전원이 "모두 함께(Everybody)" 고금리 장기화에 베팅하고 있습니다. 이는 최근 그 어느 때보다 높은 위험 확신 편향(Risk-conviction)에 기반한 것으로, 지난 한 달 반 동안 대부분의 G10 국가에서 강력한 베어 플래트닝(Bear-Flattening)이 나타났습니다. '끈적하고 높은 인플레이션'으로 인해 중앙은행들이 매파적으로 돌아설 것(Hawkish Repricing)을 예상하며 단기 금리 매수(Paid in Front-End) 포지션이 구축되었습니다. 또한, 미국 경제가 '침체보다는 과열에 훨씬 가깝다'는 판단 아래, 여타 글로벌 국가(R.O.W.) 대비 미국이 그나마 가장 낫다는 '그나마 깨끗한 더러운 셔츠(Cleanest Dirty Shirt)' 논리로 달러 롱(매수) 포지션이 강화되었습니다. 미국 경제가 과열에 가까운 이유는 세 가지입니다. 첫째, AI 및 바이든 정부의 인프라 법안(OBBA)이 이끄는 '설비투자(Capex) 붐', 둘째, 2021년 4분기 이후 최고의 기업 주당순이익(EPS) 성장률과 2000년 이후 상위 99%에 달하는 긍정적인 실적 추정치 상향 조정, 셋째, 원유 및 천연가스 순수출국으로서의 '미국 에너지 안보 및 에너지 독립'입니다. (에너지 가격 상승이 궁극적으로 미국 경제에는 오히려 호황을 촉진하는 '순순환/친경기적(Pro-Cyclical)' 요인으로 작용할 수 있습니다.) 이를 종합했을 때, 현재 미국의 명목 GDP는 약 7.1% 수준을 추종하고 있는 것으로 보입니다. 노무라 ​ 출처: 블룸버그 미 국채 2년물/10년물 일드커브 ​ ​ The ugly: 시장 집중도 심화에 따른 리스크: 글로벌 전략가들을 중심으로 주도주 과밀화에 따른 부작용 경고가 잇따르고 있다. 이는 현재 미·한 증시 전반에서 관찰되는 공통된 구조적 패턴인 만큼, 미국 시장의 데이터 세트를 기준으로 현 상황을 벤치마킹할 필요가 있다. 이는 필자가 앞서 누차 강조해 온 '시장 구조의 취약성'이라는 본질적 문제와 일치하는 맥락이다. 시타델: 현재의 증시 랠리는 강력하면서도 갈수록 이례적인 조합, 즉 ‘역사적으로 극도로 좁아진 시장의 폭(Breadth)’과 ‘이례적일 정도로 강력한 이익 성장’이 동시에 나타나는 특징을 보이고 있습니다. 단순히 멀티플 확장에만 의존하는 순수 투기성 거품이라기보다는, 메가캡(초대형) 기술주들의 이익 성장과 추정치 상향 조정이 주가 상승 속도를 지속적으로 앞지르고 있습니다. 그 결과, 주가가 연일 고점을 높여감에도 불구하고 밸류에이션은 오히려 낮아지는(Valuation compress) 현상이 나타나고 있습니다. 이와 동시에 격렬한 포모(FOMO)성 추격 매수, 체계적(계량형) 포지셔닝, 그리고 자금 유입이 주도하는 모멘텀은 많은 투자자로 하여금 (증시가 사상 최고치에 있음에도) 여전히 주식 비중이 부족하다고 느끼게 만들며, '불안한 강세론(Nervous bullishness)' 상태에 머물게 하고 있습니다. 이 때문에 투자자들은 현재의 모멘텀 장세를 깨뜨릴 수 있는 촉매제가 무엇일지 적극적으로 탐색하고 있습니다. 이러한 심리는 지난 5월 내내 목격되었던 '지수 상승과 변동성 지수 동반 상승(Spot up, vol up)'과 같은 극히 보기 드문 시장 역학을 부채질했습니다. 결과적으로 당분간은 주가가 더 오르면서 숏 포지션이나 현금 보유자에게 고통을 주는 장세(Pain trade)가 지속될 가능성이 높습니다. 그러나 시장은 수면 아래에서 동일한 주도주 그룹, 동일한 기계적 자금 흐름, 그리고 동일한 모멘텀 역학이 언제까지나 동시에 작동해 주기를 바라는 '단일 의존성'이 갈수록 심화되고 있습니다. 수면 아래에서 시장의 폭(Breadth)은 여전히 역사적으로 좁은 상태입니다. 지난 30 거래일 동안 S&P 500 지수보다 높은 수익률을 기록한 구성 종목은 단 28%에 불과하며, 이는 지난 30년 역사와 비교했을 때 하위 1%에 해당하는 극단적인 수치입니다. 달리 말하면, 3월 말 이후 진행된 S&P 500 지수 상승분의 67%가 단 10개 기업에서 나왔음을 의미합니다. ​ 올해 초와 비교했을 때 가장 결정적인 차이점은 개인 투자자들의 자금이 어디로 이동했는가 입니다. 투기성 밈(Meme) 주식 전반에 집중되던 과거와 달리, 개인들은 갈수록 초대형 기술주와 반도체 섹터로 대거 몰려들고 있습니다. 이 섹터들은 정확히 역사상 가장 강력한 상방 움직임(폭등)을 기록 중인 영역이기도 합니다. 시타델 증권(Citadel Securities)의 4월 개인 현물 거래 대금은 2019년 이후 전체 월별 순위 중 상위 4%(96백분위수)에 달했으며, 5월은 현재 역사상 가장 거래가 활발한 달이 될 궤도에 진입해 있습니다. 이는 시장이 극도로 과열되었던 2021년 1월 수준보다도 약 12% 높은 페이스입니다. 옵션 시장의 활기도 이에 못지않게 놀라운 수준입니다. 지난 4월은 역대 두 번째로 높은 일평균 거래량(ADV)을 기록했고(2025년 10월 바로 다음), 5월은 현재 일평균 옵션 계약 수가 역사적 월평균보다 약 60% 웃돌며 사상 최고치를 경신할 흐름을 보이고 있습니다. BoA: 불앤베어(Bull & Bear) 지표, "역발상 '매도 신호' 영역으로 추가 상승" 불앤베어 지표가 5주 연속 상승하며 0.5포인트 오른 8.5(매도)를 기록했습니다. 이는 최근 저점 대비 2.2포인트 상승한 수치이지만, 지난 2월 20일의 고점인 9.6보다는 아직 낮은 수준입니다 (참고로 '구버전' 지표는 저점인 4.8에서 5.6으로 상승했습니다). 현재 '약세(Bearish)'를 나타내는 세부 지표는 단 하나도 없으며, 5개 지표가 '강세(Bullish)' 또는 '극심한 강세(Very bullish)'를 나타내고 있습니다. 이번 지표 상승은 "고위험 자산인 하이일드(HY) 채권 및 신흥국(EM) 채권으로의 자금 유입, 그리고 BofA 글로벌 마켓 폭 법칙(Global Breadth Rule)이 '과매수' 영역으로 상승(전 세계 주식 지수의 순 57%가 50일 및 200일 이동평균선 위에서 거래됨)"한 것에 기인합니다. 본 지표는 5월 22일 주간에 매도 신호 영역에 진입했습니다: "2002년 이후 총 17번의 '매도 신호'가 발생했으며, 이후 2~3개월 동안 글로벌 증시의 평균 손실률은 2~3%(적중률 약 60%)였습니다. 다만, 최대 낙폭(MDD)은 15~20%에 달했습니다." Spotgamma: 현재 시장의 가장 큰 문제는 단기적인 ‘변화율(Rate of change)’의 폭발 과 투자자들의 무모한 레버리지 집중 에 있습니다. 이를 증명하는 명확한 리트머스 시험지가 있습니다. 위험 신호등, 'CBE Core 1M' 지표의 8 미만 추락: 이 지표가 8 미만으로 떨어졌다는 것은 지수 변동성에 비해 개별 주식의 콜옵션이 비이성적으로 과도하게 매수되고 있음 을 뜻합니다. 과거 이 지표가 극단적으로 낮아졌던 2024년 7월(엔비디아가 6개월간 180% 폭등한 직후)과 2026년 1월 고점 직후에는 어김없이 S&P 500 지수가 단기 10% 이상 밀리는 등 급격한 발작(Spasms)과 조정이 찾아왔습니다. 엔비디아와 지수마저 추월한 마이크론(Micron) 광풍: 현재 마이크론 옵션 거래의 명목 가치(Notional value)는 시장의 절대 강자인 엔비디아, 테슬라, 애플을 능가했으며, 심지어 시장 전체를 대변하는 SPY와 QQQ ETF마저 넘어섰습니다. 현재 마이크론보다 옵션 거래 대금이 큰 것은 S&P 500 지수 자체밖에 없을 정도로, 시장의 투기적 레버리지가 극에 달해 있습니다. ​ IV(내재 변동성)와 스큐(Skew) 랭크의 경고: "지금은 완전히 과열된 상태" 옵션의 비싼 정도를 측정하는 IV 랭크 와 콜/풋옵션의 상대적 가격을 나타내는 스큐 랭크 를 보면 상황은 더 심각합니다. 일반적으로 콜옵션에 매수세가 몰려 주가가 급등할 때는 초기 IV가 저렴하기 때문에 옵션 가격 자체가 비싸지는 않습니다. 하지만 현재는 S&P 500 상위 25개 종목 중 무려 20개 종목의 스큐 랭크가 90 이상 을 기록 중입니다. 콜옵션이 풋옵션에 비해 지난 1년 중 가장 비싸게 거래되고 있다는 뜻입니다. 나스닥 전반의 IV가 지난 1년 중 최고치에 달해 있음에도 콜옵션을 무차별적으로 사들이고 있는 현재의 모습은, 과거 지정학적 위기(2024년 3월 이란 사태 등)로 시장이 공포에 질려 풋옵션이 급등했을 때보다도 옵션 가격이 훨씬 비싼 '완전한 상방 과열' 상태임을 시사합니다. ​ 폭탄의 도화선이 될 6월의 매서운 촉매제들 과도하게 부풀려진 콜옵션의 에너지는 점진적으로 소멸하지 않고, 어떤 촉매제를 만나는 순간 급격하고 폭력적으로 해소(Unwind Violently)되는 특성이 있습니다. 마침 6월 초순부터 중순 사이에 시장의 방향성을 바꿀 메가톤급 이벤트들이 촘촘하게 예정되어 있습니다. 6월 4일: 패턴 데이 트레이딩(PDT) 규정 변경 6월 10일: 소비자물가지수(CPI) 발표 및 스페이스X(SpaceX) IPO 이슈 6월 중순: FOMC 회의, 6월 17일 VIX 옵션 만기 및 대규모 6월 옵션 만기일(OPEX) ​ 현재는 제로데이(0DTE) 트레이더들이 만드는 긍정적 감마 포지셔닝과 연중 최저치로 떨어진 VIX 지수가 시장을 억지로 안정시키고 있지만, 이 방어벽은 순식간에 사라질 수 있습니다. 시장이 며칠 더 버티며 마지막 불꽃을 태우든 아니든, 현재 시장은 레버리지의 무게 때문에 '과도하게 앞서 나가 있는' 상태 이며, 6월 10일~18일 사이 변동성은 정점에 달할 가능성이 높습니다. ​ 출처: 블룸버그 COR1M 노무라: 투자자들이 상방 옵션(Upside Optionality)을 통한 포모(FOMO)성 추격 매수에 나설 수밖에 없었던 반면, 풋옵션 및 하방 보호 수요는 완전히 죽어버렸습니다(S&P 500과 나스닥의 콜 스큐는 100백분위수로 사상 최고치, 스큐 지수는 0백분위수). 이는 3월 30일 이후 전개된 S&P 500 지수의 19% 랠리를 제대로 포착하지 못한(Undercapture) 탓이 크며, 이 상승분의 69%는 단 10개 종목이 주도했습니다. 이 때문에 많은 이들이 ‘이만큼 가파르게 올라온’ 증시 수준과 특정 ‘병목(Bottleneck)’ 테마에만 지나치게 집중된 구조에 심각한 불편함을 느끼고 있습니다. 하지만 생존이 걸린 수익률 경쟁(Performance) 때문에 어쩔 수 없이 ‘이 게임에 동참’해야만 하는 상황입니다(즉, 언제든 매물을 던질 수 있는 ‘약한 손’으로 변할 수 있음). ​ 이러한 역학은 AI 초대형 기술주를 중심으로 '기초자산 상승과 변동성 동반 상승(Spot Up, Vol Up)' 현상을 유발하고 있습니다. 지수(Index) 레벨에서는 '낮은 내재변동성, 낮은 실현변동성, 낮은 상관관계'에 대한 이야기가 무성함에도 불구하고, 'S&P 500 상위 50개 종목'의 등가격(ATM) 변동성은 S&P 500 지수 대비 100백분위수(역사적 최고치)를 기록 중입니다. 달리 말하면, '공포지수(VIX)의 평온함'에도 불구하고 모든 변동성이 초대형 기술주(빅테크 빅4, 시스템 반도체, 메모리)에 쏠려 있다 는 뜻입니다. ​ 여기서 가장 명확한 투자 테마는 'AI 냉전의 제약 요인(AI Cold War Constraints)' 트레이딩입니다(전 세계는 '컴퓨팅 파워'와 이를 가동하기 위해 필요한 '분자/인프라, 즉 에너지'의 공급 부족을 겪고 있습니다). (AI가 지정학적 국가 안보로 부상하며 나타난) 상시적인 인플레이션 자극과 갈수록 심화되는 글로벌 '재정 지배력(Fiscal Dominance)'으로 인해 "더 이상 채권이 헷지 수단으로 작동하지 않는" 세상이 되었습니다. 이 세상에서 '새로운 60/40 포트폴리오'의 대안으로 부상한 것이 바로 'AI 반도체와 에너지의 50:50 바벨 전략(The AI Semis-Energy 50/50 Barbell)'입니다. 이 바벨 전략은 올해 현재까지(YTD) 샤프지수 5.5, 최대 낙폭(MDD) -4.0%라는 경이로운 수치로 +48%의 수익률 을 기록 중이며, 이는 YTD +10%(샤프지수 1.9, 최대 낙폭 -8.9%)에 '그친' S&P 500 지수를 압도하고 있습니다. 이로 인해 시장에서는 “우리가 두려워하는 유일한 꼬리 리스크(Tail risk)는 AI 트레이딩에서 발생하는 '우측 꼬리 기반의 폭발적 상방 오버슈팅(Right-Tail Crash UP)'뿐이다”라는 말이 나오고 있습니다. ​ ​ 현재의 '컨센서스' 뷰와 포지셔닝에 위기를 가해, 결국 숏 포지션이나 현금 보유자뿐만 아니라 과밀화된 롱 포지션에도 고통을 주는 '페인 트레이드(Pain Trades)'의 촉매제, 그리고 이로 인해 발생할 '과밀 포지션의 반전(Crowding Reversals)' 및 '모멘텀 청산' 리스크는 다음과 같습니다. ​ 1) 협상 결렬 ("No Deal"): 이는 지난 2월 말에서 3월 초 사이에 'VaR 쇼크(Value at Risk Shock)'를 촉발했던 초기 '파멸의 루프(Doom Loop)'를 다시 자극하게 됩니다. 원유/에너지/석유화학 '공급 쇼크' >> 인플레이션 자극 >> 중앙은행들의 매파적 피벗 재반영 가속화 >> 크로스에셋(자산 전반)의 위기로 이어집니다. 왜냐하면 '모든 자산과 베타는 금리 변동성에 대해 숏 포지션'이기 때문입니다. 이 경우 에너지 수입국들은 더욱 큰 타격을 입게 되며, 중앙은행들이 '공급 쇼크에 대응해 금리를 인상'함에 따라 결말이 좋지 않을 가능성이 높습니다. 순서상 '수요 파괴'와 '성장 쇼크'가 오기 전에 '금리 상승'이 먼저 진행 될 것이며, 그 이후에야 비로소 낮은 행사가격의 풋옵션 매수(Low-Strike Receiver)나 본격적인 리스크오프(Risk-Off) 트레이딩이 나타날 것입니다. 하지만 역설적이게도, 인플레이션(=금리 상승) 상황은 "채권이 다시 제 기능을 하고 주식과 채권의 상관관계가 정상화(역상관)되기 전에 먼저 악화되어야만" 합니다. (출처: Nomura Vol, Anthony Morris) ​ 2) 이란과의 '실질적 협상 타결(A Real Deal)': 호르무즈 해협(SoH)을 다시 개방하는 협상이 타결되는 시나리오입니다. 통상적인 시장의 통념은 이를 명백한 '리스크온(Risk-On)'이자, 기존의 '주가 상승, 변동성 하락(Spot Up, Vol Down)' 메커니즘 속에서 현재의 '모멘텀/캐리' 환경이 그대로 연장되는 것으로 받아들일 것입니다. 하지만 제 생각은 다릅니다. 시장 특유의 '극단적 청개구리(Max Perversion)' 기질을 고려할 때, 실제 이란 협상 타결은 상당한 포지션 반전 가능성을 내포한 정반대의 리스크 를 유발할 수 있습니다. 구체적인 메커니즘은 다음과 같습니다: 에너지 리스크 완화 >> '인플레이션 꼬리 위험' 붕괴 >> 중앙은행들의 비둘기파적 기조 재반영 >> 채권 금리 하락 및 페이어(Payer, 금리 상승 베팅) 포지션 전멸, 달러화 약세 >> 그동안 소외되었던 에너지 수입국(나머지 국가들)의 성장 전망이 재점화되며 거대한 '안도 랠리' 전개 >> 금리 하락과 달러 약세로 금융여건지수(FCI) 완화 >> 투자 비중이 낮았던 시클리컬(경기민감주) / 가치주 / 신흥국(EM) 주식이 상방으로 스퀴즈(폭등)되는 반면, 그동안 시장을 지배했던 'AI 제약요인 바벨 전략(AI Constraints Barbell)'은 더 매력적인 '경기 민감 자산'으로의 리밸런싱을 위한 자금 출처(Source of Funds, 매도 대상)로 전락할 리스크 가 있습니다. ​ 3) 실제 '이벤트 촉매제' 없이 발생하는 세 번째 시나리오: 이는 현대 시장 구조 내의 '반사성(Reflexivity)'에 기인한 것입니다. 가격 변화 자체가 펀더멘탈을 바꾸는, 즉 "가격이 곧 뉴스(Price IS News)"가 되어 스스로 교정(Self-Correcting)에 나서는 리스크입니다. 위의 세 번째 관찰, 즉 '이벤트 촉매제 없이 반사성만으로 발생하는 반전 리스크'에 대해 부연하자면 다음과 같습니다. 주식 시장 내에서 이는 제가 수개월 동안 써온 글의 핵심 내용이기도 합니다. AI 초대형 기술주 및 반도체 섹터에 대한 끊임없는 콜옵션 수요가 '주가 상승과 변동성 동반 상승(Spot Up, Vol Up)' 역학을 만들어 냈습니다. 오죽하면 한 고객과 제가 장중에 VIX 선물과 SMH(반도체 ETF), DRAM 관련주, QQQ 등이 마치 동일한 자산처럼 동행하며 움직인다고 농담을 주고받을 정도입니다. 이들 AI 테마의 '상방(Upside) 수요'가 이제 시장 변동성을 유발하는 유일한 요인이 되었기 때문입니다(하방 수요 전무, 스큐 0백분위수, 상관관계 붕괴, 이란 전쟁 리스크 소멸, 실적 시즌 종료 등). 그렇다면 '모멘텀 반전'의 창이 열리고 있음을 알리는 시그널은 무엇일까요? 옵션/변동성 영역에서 그 신호탄은 바로 AI 초대형 기술주 및 반도체 콜옵션 변동성에서 '피로감(Fatigue)'이 관찰될 때 일 것입니다. 이는 지속되던 'Spot Up, Vol Up' 레짐의 종말을 의미하며, 현재의 기형적인 옵션 스큐(Skew) 상태가 반전되는 다양한 역학으로 전이될 것입니다. (현재 스큐 및 풋 스큐는 ~0백분위수, 콜 스큐는 ~100백분위수이며, SMH나 DRAM 관련주 같은 '최초 감염 자산(Patient Zero)'들의 등가격 변동성은 ~100백분위수에 달합니다.) 이것이 실제로 어떻게 나타날 수 있을까요? 당장 지난 수요일의 완만했던 기술 섹터 조정(동시에 '반도체-에너지 50/50 바벨 전략'에서 꽤 오랜만에 나타난 의미 있는 첫 조정이기도 했던)을 시작으로, '변동성 시그널' 관점에서 다음과 같은 현상이 나타나는지 관찰해야 합니다: 1) 등가격(ATM) 변동성이 수면 아래로 흘러내리거나(Leaking lower), 2) 콜 스큐가 평탄화되거나(Flatting, 주가가 너무 incessantly 오르다 보니 외가격 콜옵션 수요가 마침내 꺾이는 현상), 혹은 3) 스큐가 가팔라지는지(Steepening, 콜옵션이 약해지면서 상대적으로 풋옵션이 견조해지는 현상)입니다. ​ 이 중 하나라도 피벗(전환)되기 시작한다면, 이는 순환매(Rotation) 가능성에 대해 많은 것을 말해줄 것입니다. 최근 기술주를 매수한 투자자들이 얼마나 포지션으로 가득 차(Stuffed) 있는지, 그리고 상방 수요를 영속화할 추가 매수세가 여전히 남아있는지 가늠할 수 있습니다. 왜냐하면 제가 자주 반복하듯이, 'Spot Up, Vol Up' 장세의 끝은 종종 지저분하게 끝나기 때문 입니다. 자체적인 거대한 델타($Delta)의 무게를 견디지 못하고 무너져 내리는 경우가 많습니다. 즉, 가벼운 차익 실현 매물이 하락을 유발하고, 주가가 내려갈수록 기계적이고 강제적인 매도(Forced/Mechanical selling)로 이어지며 걷잡을 수 없이 추해지는 것입니다. ​ 특히 테크/AI 테마 주식이나 ETF, 지수가 약세를 보이기 시작하면, '프로사이클릭(순순환적)' 성격을 지닌 레버리지 ETF(LevETF)의 리밸런싱 자금들이 기계적으로 방향을 틀어 주가가 떨어질수록 더 많은 매물을 던져야만 한다 는 확신이 리스크를 키웁니다. 당사가 추적하는 레버리지 ETF의 총 운용자산(AUM)은 약 1,870억 달러로 사상 최고치(ATH) 수준에 머물러 있으며, 이 중 무려 87%의 기초자산이 'AI 테마 주도주'에 집중되어 있습니다. (인덱스 연계 상품을 '제외하고도' 테크에 676억 달러, 반도체에 390억 달러, 매그니피센트7+ 연계 상품에만 262억 달러가 묶여 있습니다. 게다가 인덱스 연계 상품 내에서도 이들 초대형 하이퍼스케일러/반도체/메모리 종목들은 S&P 500 가중치의 41% 이상, 나스닥 100 가중치의 52% 이상을 차지하고 있습니다!!!) MS: 수급 전반을 보면, 헤지펀드(HF)들은 글로벌 주식시장에서 순매도세를 보였으며, 이는 아시아(일본 제외, 주로 한국) 시장이 주도했습니다. 지난주 역사적 수준의 매수세 유입 이후 물량을 일부 덜어낸(Trimming) 모습입니다. 이달 말 기준, 글로벌 헤지펀드의 반도체 익스포저(노출도)는 전체 글로벌 HF 순익스포저의 25%에 육박하며, 글로벌 메모리 반도체 비중은 10%를 상회하고 있습니다. ​ 이러한 포지션 과밀화로 인해, 이번 주 미국 증시의 주도주가 다른 업종으로 확산(Broadening out)되는 초기 신호가 나타나면서 미국 기반 롱숏(L/S) 펀드들은 S&P 500 지수 상승분의 50%도 채 포착하지 못했습니다. 다만 장기적인 관점에서 보면 시장의 전반적인 상승 탄력(Breadth, 매수세 확산도)은 예례 없이 좁아진 상태입니다. 지난 한 달간 S&P 500 지수 성과를 아웃퍼폼한 종목은 전체의 27%에 불과하며, 이는 2005년 이후 하위 5%에 해당하는 극단적인 수준입니다. ​ 그럼에도 불구하고 역사적으로 시장의 매수세 확산도는 이처럼 낮은 수준에서 평균으로 회귀(Mean revert)하는 경향이 있었으며, 현재의 포지셔닝 상태를 감안할 때 향후 더 광범위한 업종으로 온기가 퍼질 여지가 있습니다. 반도체, 하드웨어, 전력을 제외한 북미 주식 롱숏 비율은 10년 만의 최저치이고, 헤지펀드의 중소형주 포지셔닝은 1년 평균값(Median)을 밑돌고 있으며, 자산운용사들의 러셀 2000 익스포저는 S&P 500 대비 가벼운 편입니다. ​ 동시에 전반적인 수급 그림은 긍정적입니다. 헤지펀드의 순익스포저는 전주 대비 +2% 증가한 57%를 기록 중이며, 향후 50% 후반에서 60% 초반까지 추가 상승할 여력이 있습니다. 계량(Systematic) 모델 자금의 순레버리지 역시 높은 수준(1년 백분위수 56%, 5년 백분위수 72%)이지만 여전히 추가 상승 여지가 있습니다. 개인 투자자 수급 또한 우호적입니다. 공개 데이터를 기반으로 한 QDS 모델에 따르면 수요일을 제외한 일별 개인 수요는 1년 백분위수 70%를 상회했습니다. 당사 트레이딩 데스크는 나스닥(NDX) 대비 변동성이 저렴해 보이는 S&P 500 동일가중 ETF(RSP)를 활용해, AI 이외의 영역에서 상방 베팅을 하는 전략을 선호합니다. 나스닥 대비 RSP의 1개월 25델타 콜옵션 비율은 5년 백분위수 중 하위 3% 수준으로 매우 매력적입니다. ​ [AI 익스포저 헤지 전략] 이러한 배경 하에, 과도하게 비대해진 AI 익스포저를 어떻게 헤지할 것인가에 대한 논의가 지속되고 있습니다. 당사 데스크는 모멘텀의 롱 레그(Long leg)인 MSQQUMOL 지수를 활용해 1x1 또는 1x2 풋 스프레드 같은 하방 구조를 짜서 헤지하거나, 주가 하락 시 저점에서 리스크(현물)를 추가하려는 투자자들을 위해 콜 스프레드 칼라(Call Spread Collar) 전략을 추천합니다. AI 및 반도체 관련 종목을 타깃으로 한 직접적인 헤지는 변동성이 워낙 높아 여전히 비용이 많이 듭니다. 반면 AI 시장이 무너지기 시작해 시장 전반의 디리스킹(위험자산 청산)으로 번질 경우, 모멘텀 지수가 훨씬 더 매력적인 헤지 수단으로 스크리닝됩니다. S&P 500의 1주일 실현 변동성이 정확히 4%(지나해 12월 저점 바로 위) 수준이고, S&P 500의 옵션 변동성 포지션이 하방 쪽에서 꽤 깨끗하게 비워져 있기 때문에, S&P 500 지수 자체를 방패 삼아 AI 언와인딩(포지션 청산)을 헤지하는 것은 가성비가 떨어집니다. ​ [모델 주도 수급, 옵션 포지셔닝 및 내재 변동성] 계량 매크로 전략(Systematic Macro) 수급 리스크: 레버리지가 다시 구축됨에 따라 수급 리스크는 상·하방 양방향으로 열려 있습니다. S&P 500 지수의 일일 변동 폭이 1% 미만으로 유지된다고 가정할 때, QDS는 CTA, 변동성 통제(Vol Control), 리스크 패리티 펀드들이 단기적으로 하루에 약 20억~30억 달러 규모의 순매수세를 이어갈 것으로 추정합니다. 그러나 S&P 500 지수가 하루에 -1.5% 이상 밀리면 향후 일주일간의 매수 수요는 완전히 소멸되며, 이보다 더 큰 폭의 당일 낙폭이 발생할 경우 계량 모델들은 순매도세로 돌아서게 됩니다. S&P 500 일일 -5% 폭락 시나리오: S&P 500 지수가 하루 만에 -5% 폭락할 경우, 그다음 일주일 동안 글로벌 주식시장에는 +1,800억 달러 규모의 기계적 매물(공급)이 쏟아지게 됩니다. 이는 지난 5년 평균 주간 공급량과 비교할 때 무려 -5.5 지스코어(z-score, 표준편차)에 달하는 가공할 만한 매도 압력입니다. 연초 대비(YTD) 수급 현황: 지난 4월 저점 이후 계량 매크로 펀드들은 약 2,100억 달러 규모의 글로벌 주식을 바이백(재매수)했습니다. 올해 초 약 3,100억 달러 규모의 매물을 던진 이후의 움직임으로, 결과적으로 이들은 연초 대비(YTD) 누적 기준으로 약 1,000억 달러의 주식 순매도 상태를 유지하고 있습니다. 계량 전략의 순 주식 레버리지는 현재 최근 1년 기준 56백분위수, 최근 5년 기준 72백분위수에 위치해 있습니다. 레버리지 ETF의 숏 감마(Short Gamma) 최고치 경신: 레버리지 ETF에서 발생하는 숏 감마 규모가 연일 사상 최고치를 경신하며, 현재 S&P 500 지수 1% 변동당 약 140억 달러 에 달합니다(모든 기초자산이 베타 조정된 크기만큼 움직인다고 가정할 때). 이 중 약 75%는 테크, 반도체, AI 연계 개별 종목에 집중되어 있습니다. 시장 전체의 넷 숏 감마(Net Short Gamma) 상태: S&P 500 옵션 딜러들은 지수 1% 변동당 약 100억 달러의 롱 감마 포지션을 보유한 것으로 추정됩니다. 레버리지 ETF의 비대해진 숏 감마 규모가 옵션 딜러들의 롱 감마를 상쇄하고도 남기 때문에, 월가 전체(Street)는 결과적으로 지수 1%당 약 -40억 달러의 '넷 숏 감마' 상태에 놓여 있습니다. 이로 인해 시장, 특히 테크 섹터는 외부 충격이 올 때 가격이 더 거침없이(지지선 없이) 흔들릴 수 있는 환경입니다. 고분산·저상관관계 지속: S&P 500 종목 간의 개별 분산(Dispersion)은 여전히 높은 수준을 유지하고 있습니다. 2주일 분산 지표는 지난 5년 평균 대비 90백분위수에 위치하며, 이는 현재 시장이 '변동성의 높은 종목별 차별화(High Dispersion)'와 '낮은 상관관계(Low Correlation)' 환경임을 명확히 보여줍니다. 베가(Vega) 포지션과 VIX 동향: S&P 500 옵션 딜러들의 베가 포지션은 하방 쪽이 비교적 가볍게 유지되고 있어, S&P 500 지수가 완만하게 조정을 받을 경우 변동성 지수(VIX)가 발작적으로 급등(Volatility Squeeze)할 위험은 낮습니다. 다만 지난 금요일, VIX 지수는 지난 1월 이후 처음으로 15선을 터치했습니다. ​ Kai Volatility: 지수는 꽁꽁 묶이고, 개별 종목은 날뛰는 이유 — '조지의 여름'과 구조화 상품의 역습 '조지의 여름'이란 쉽게 말해 지수 수준(S&P 500 등)에서 변동성 지수(VIX)가 극도로 압축되는 현상 을 말합니다. 지수의 변동성이 꽁꽁 억눌려 시장이 겉보기에는 아주 평온해 보이는 상태죠. 이 현상을 심화시킨 주범은 최근 4년 만에 5천억 달러에서 2조 5천억 달러 규모로 무려 5배나 급증한 커버드콜 ETF 등 구조화 상품들 입니다. 이들 상품의 대규모 매도 압력 때문에 지수는 위아래가 막힌 채 고정됩니다. 여기서 아주 반직관적인 금융 역학이 발생합니다. 지수(VIX)가 억눌릴수록, 개별 종목의 고유 위험과 변동성은 오히려 증폭됩니다. 돈은 벌어야 하는데 지수가 갇혀있으니, 시장의 거대한 자금들이 특정 뉴스나 이익 모멘텀이 확실한 개별 종목(최근의 AI 인프라 및 반도체 섹터)으로 쏠리며 대규모 로테이션(순환매)을 유발하는 것입니다. ​ 초기 감마 스퀴즈가 불러온 '트레이딩 광풍' 올해 여름 장세가 과거와 다른 점은, 이 개별 종목 쏠림 현상이 여름이 시작되기도 전부터 '감마 스퀴즈(Gamma Squeeze)'를 동반하며 극단적으로 집중 되었다는 점입니다. 과거 테슬라 초창기나 게임스톱 사태처럼, 특정 주도주(엔비디아 등 AI 설비투자 테마)에 콜옵션 매수가 엄청나게 몰렸습니다. 옵션을 판 딜러들은 리스크 헤지를 위해 현물 주식을 강제로 사들여야 했고, 이것이 가격을 더 밀어 올리는 '자기강화적 광풍(Euphoric Narrative)'을 만들어 냈습니다. 현재 딜러들은 콜옵션 숏(매도) 포지션을 취한 채 주식 롱(매수) 포지션을 쥐고 있는데, 콜옵션의 내재변동성이 지나치게 높아져 있어 시장을 더 높이 밀어 올리기가 점점 벅차지는 임계점에 도달하고 있습니다. ​ 왜 하필 '6월'이며, 무엇이 취약점인가? 다가오는 6월 옵션 만기일 은 이번 여름 시장의 성격을 규정하는 거대한 분수령이 될 것입니다. 6월 장세의 숨겨진 복병은 바로 '거래량 가중 시간(Volume-weighted time)'의 급격한 감소 입니다. 미국 시장에서 6월은 준틴스(Juneteenth) 등 공휴일이 많고, 펀드매니저들의 여름 휴가 시즌이 시작되면서 거래량이 눈에 띄게 줄어듭니다. 연말(추수감사절~크리스마스)에도 비슷한 거래량 감소가 일어나지만, 연말에는 산타 랠리와 같은 긍정적 흐름이 지배적인 반면, 여름에는 '낮은 거래량'과 '비대해진 구조화 상품의 흐름'이 결합되어 시장의 탄력을 떨어뜨립니다. 정부(행정부)가 증시를 떠받치려는 의지가 강하더라도, 구조가 무거워지면 가격을 더 올리기는 힘들어집니다. 실제로 최근 반도체 섹터에서 VIX가 수축(억제)되는 징후가 나타나고 있는데, 이는 상승 모멘텀의 둔화를 의미합니다. ​ 고통스러운 '평균 회귀(Mean Reversion)'의 가능성 여기서 매우 인기 없고 불편하지만, 직시해야 할 리스크 시나리오가 등장합니다. 현재 콜옵션 포지션의 규모가 너무나도 비대하기 때문에, 주가가 '하락'하지 않고 그저 '상승 속도가 둔화'되기만 해도 옵션의 시간가치 소멸 효과(Thata 데이) 자체 압력으로 인해 매물이 쏟아질 수 있습니다. 모멘텀이 꺾이는 순간, 딜러들이 헤지용으로 들고 있던 현물 주식을 청산해야 하기 때문입니다. 특히 지난 4년간 자산 규모가 2배(4.5조 달러)로 불어난 헤지펀드들이 반도체/AI 주식에 과도한 레버리지 롱숏 포지션을 구축해 둔 상태입니다. 만약 청산 트리거가 당겨진다면 일주일짜리 해프닝이 아니라, 여름 내내 자기 강화되면서 진행되는 매우 고통스러운 청산(평균 회귀) 과정 이 나타날 수 있습니다. ※ 주의: 이는 시장의 대폭락이나 붕괴를 의미하는 것이 아니라, 지나치게 쏠려있던 포지션이 정상화되는 과정에서 오는 극심한 '평균 회귀' 통증을 의미합니다. ​ ​ 출처: KK Kontemporaries 26년 5월 27일자 ​ ​ 이 블로그 게시물은 정보 제공을 목적으로 작성되었습니다. 이 블로그 게시물에 포함된 정보는 법률, 세금 또는 투자에 관한 조언이 아닙니다. 이 블로그는 어떠한 투자도 지지하거나 추천하지 않으며, 이 글에 포함된 정보를 기반으로 한 직접적 또는 간접적인 행동 또는 무행동에 관련된 결과에 대해 어떠한 책임도 지지 않습니다. ​ ​