변동성의 근본적인 해결책은 레버리지 ETF 금지가 아니다

VKOSPI (코스피 변동성 지수) 가 80을 넘어선 지 두 달이 지났다. 6월 29일 장중 97.99, 2009년 지수 산출 이래 최고치다. 2008년 금융위기 당시의 89.3을 넘어섰고, 올해 상반기 사이드카 발동 횟수는 2008년 기록을 이미 경신했다. 시장이 이 정도로 흔들리면 범인을 찾으려 하는데 지금 지목된 범인은 5월 27일 상장된 삼성전자·SK하이닉스 단일종목 레버리지 ETF다. ​ 레버리지 ETF가 변동성을 증폭시킨 것은 사실이다. 이 글은 그것을 부정하려는 글이 아니다. 다만 증폭기와 근본 원인을 혼동한 채 증폭기만 제거하면, 우리는 2011년에 저질렀던 실수를 15년 만에 정확히 반복하게 된다는 이야기를 하려 한다. ​ 출처: 블룸버그 VKOSPI ​ VKOSPI는 무엇의 가격인가 논의의 출발점은 VKOSPI가 무엇을 측정하는지 정확히 하는 것이다. VKOSPI는 KOSPI200 지수옵션 가격에서 역산한 향후 30일 기대변동성이다. 쉽게 말해 옵션 프리미엄의 시장 청산 가격이다. 그리고 이 가격은 두 가지로 분해된다. 첫째, 시장이 실제로 실현될 것이라 기대하는 변동성. 둘째, 그 위에 얹히는 변동성 리스크 프리미엄 — 변동성을 팔아줄 공급자가 요구하는 웃돈이다. ​ 지금의 VKOSPI 80~90대는 첫 번째 항이 상당 부분을 설명한다. 상반기 코스피 일중 평균 등락폭은 3.30%로 1998년 외환위기 직후에 이어 역대 두 번째다. 이 정도의 실현변동성 앞에서는 옵션시장이 아무리 깊어도 내재변동성은 높게 찍힐 수밖에 없다. 그러나 두 번째 항, 즉 프리미엄의 폭이 비정상적으로 벌어져 있다는 것은 레버리지 ETF가 아니라, 15년에 걸쳐 스스로 얇아진 우리 옵션시장의 공급 능력이다. ​ 변동성은 어디서 왔는가 순서대로 짚어보자. ​ 첫째, 집중 (쏠림)이다. 삼성전자와 SK하이닉스 두 종목이 코스피 시가총액의 절반을 넘는다. AI 사이클이 두 회사의 이익 궤적을 급격히 끌어올리면서, 지수 변동성은 수학적으로 두 종목의 변동성에 종속됐다. 이것이 토양이다. ​ 둘째, 기계적 델타 플로우다. 국내 상장 레버리지 ETF는 옵션이 아니라 현물 주식으로 헤지한다. 기계적 수급이 실현변동성에 기여할 수는 있다. 그러나 옵션시장을 직접 건드리지 않는 만큼, 이는 앞서 말한 첫 번째 항 — 기대실현변동성 — 을 거치는 간접 경로에 그친다. 옵션 프리미엄을 직접 밀어올려 두 번째 항을 벌려놓은 주범은 아니라는 뜻이다. 시점도 이를 뒷받침한다. 상장일인 5월 27일 VKOSPI는 이미 70을 넘어 있었다. 뒤늦게 도착한 손님이지, 방화범이 아니다. ​ 셋째, 역외 수요다. 해외 상장 레버리지 ETF들은 TRS 캐파가 소진되자 상장 단일종목 옵션과 현물로 익스포저를 복제하기 시작했다. 급증한 AUM에 콜옵션 수요가 쏟아지면, 그 반대편에 선 딜러들은 숏콜·숏감마·숏베가 포지션을 떠안는다. 딜러의 동적 헤지는 가격 움직임을 증폭시키고, 개별종목 내재변동성을 끌어올린다. 두 종목이 지수의 절반인 시장에서 개별종목 변동성은 곧 지수 변동성이고, 딜러들이 개별종목 베가를 지수옵션 시장에서 상쇄하는 순간 그 압력은 VKOSPI로 직결된다. ​ 여기까지가 수요 측면이다. 문제는 이 수요를 받아낼 공급이 없다는 것이다. ​ 2011년, 우리가 시장을 닫았을 때 한국은 한때 세계에서 가장 활발한 옵션시장을 가진 국가였다. 2011년까지 KOSPI200 옵션은 거래량 기준 세계 1위였다. 그러나 2012년 옵션 승수가 10만 원에서 50만 원으로 다섯 배 인상됐고, 개인투자자 예탁금·의무교육 요건이 부과됐으며, ELW 시장은 LP 호가 규제로 사실상 고사했다. 거래량은 붕괴했고, 승수를 2017년 25만 원으로 되돌렸지만 떠난 유동성은 돌아오지 않았다. ​ 중요한 것은 그때 변동성 수요가 사라지지 않았다는 사실이다. 수요는 국경을 넘었다. TRS로, 역외 구조화상품으로, 그리고 홍콩과 미국에 상장된 레버리지 ETF로. 오늘 우리가 역외 상품의 콜옵션 수요에 국내 시장이 흔들리는 광경을 보고 있는 것은 우연이 아니다. 2011년 규제의 청구서가 15년 만에 도착한 것이다. ​ 얇아진 옵션시장은 두 가지를 잃었다. 하나는 완충 능력이다. 시장조성자와 차익거래자가 풍부한 시장에서는 갑작스러운 수요 충격이 프리미엄을 일시적으로만 밀어올린다. 공급자가 없는 시장에서는 같은 충격이 옵션 프리미엄을 구조적으로 벌려놓는다 (= 코스피 변동성 지수 급등). 지금 외국인 투자자들이 호소하는 것이 정확히 이것이다. 옵션은 가장 비용 효율적인 헤지 수단인데, 유동성이 없어 헤지 비용이 시장 리스크를 감수하는 비용에 육박한다. ​ 다른 하나는 가격발견이다. 시장은 마찰 없이 가격이 발견될 때 기능한다. 변동성의 가격도 마찬가지다. 지금의 VKOSPI에는 한국 시장의 실제 리스크뿐 아니라, 그 리스크를 거래할 시장이 없다는 사실 자체가 가격에 반영되어 있다. ​ 금지의 유혹, 반복의 비용 레버리지 ETF를 금지하면 어떻게 되는가. 2011년이 답을 알려준다. 국내 상품이 사라지면 수요는 역외로 간다. 이미 역외 상품의 AUM이 수조 원대이고, 규제 밖의 더 위험한 상품들이 등장하고 있다. 금지는 변동성을 죽이는 것이 아니라 변동성의 관할권을 수출하는 것이다. 그리고 수출된 변동성은, 지금 목격하듯, 반드시 돌아온다. 그리고 그 어느때보다 현재 대한민국 금융 시장이 고도화 되어야 하는 시기에 시장 내 상품의 혁신이 절실한 때이다. ​ 투자자 보호 관점의 조치들 — 적격투자자 요건, 레버리지 한도, 리밸런싱 공시 강화 — 는 필요하다면 할 수 있다. 그러나 그것은 증폭기의 볼륨을 줄이는 일이지, 스피커가 찢어지는 근본 원인을 고치는 일이 아니다. ​ 근본적인 해결책 근본 원인은 두 개다. 지수의 절반이 두 종목이라는 집중, 그리고 그 집중이 만드는 변동성을 받아낼 옵션시장이 없다는 공급 부재. 전자는 산업구조의 문제라 정책이 단기간에 손댈 수 없다. 후자는 정확히 정책이 만든 문제이고, 따라서 정책이 풀 수 있다. ​ 옵션시장의 캐파를 복원해야 한다. 글로벌·국내 시장조성자를 제도적으로 유치하고 — KOSPI200 옵션시장은 역사적으로 지정 시장조성자 없는 순수 주문주도형 시장이었다 — 승수와 진입 요건을 유동성 공급자 친화적으로 재설계하고, 단일종목 옵션의 기초자산 풀을 넓혀 두 종목에 쏠린 수요를 분산시켜야 한다. 수요를 억압하는 것이 아니라 공급을 복원하는 것. 그것이 변동성 리스크 프리미엄을 좁히고, 외국인에게 헤지 수단을 돌려주고, 궁극적으로 VKOSPI를 실제 리스크의 가격으로 되돌리는 길이다. ​ 시장의 열기를 규제로 식힐 수는 있다. 그러나 시장의 기능을 규제로 대체할 수는 없다. 지속적인 대한민국 금융시장의 발전을 위해서라면 시장 기능의 회복과 혁신이 필수적이다. ​ P.S. — VKOSPI는 집중도의 게이지다 관점을 하나 뒤집어 보자. 지금의 VKOSPI 급등이 삼성전자·SK하이닉스로의 수요 쏠림 — 콜옵션 수요와 레버리지 자금 — 에서 비롯된 것이라면, VKOSPI는 공포지수라기보다 두 종목에 대한 쏠림의 게이지로 읽는 것이 정확하다. 지수의 절반이 두 종목인 시장에서 지수 변동성은 곧 집중도의 함수이기 때문이다. ​ 그렇다면 VKOSPI의 하향 안정은 두 종목에 대한 일방적 수요가 식어가고 있다는 신호이고, 시장의 에너지가 나머지 종목으로 분산될 수 있는 전제 조건이다. 다만 조건이 하나 붙는다. VKOSPI 하락이 지수 하락과 동반된다면 그것은 쏠림의 해소가 아니라 쏠림의 붕괴다. VKOSPI가 식는 동시에 시장의 폭 — 동일가중 지수의 상대 성과, 상승 종목 수 — 이 확장되는 조합이 확인될 때, 비로소 펀더멘털이 탄탄한 나머지 종목들이 빛날 수 있는 국면이 열린다. ​ 출처: 블룸버그 26년 6월 30일 이후 전자/닉스를 제외한 코스피 200 지수 수익률 (흰색) vs 코스피200 지수 수익률 (노란색) ​ ​ 이 블로그 게시물은 정보 제공을 목적으로 작성되었습니다. 이 블로그 게시물에 포함된 정보는 법률, 세금 또는 투자에 관한 조언이 아닙니다. 이 블로그는 어떠한 투자도 지지하거나 추천하지 않으며, 이 글에 포함된 정보를 기반으로 한 직접적 또는 간접적인 행동 또는 무행동에 관련된 결과에 대해 어떠한 책임도 지지 않습니다. ​ #레버리지ETF #분산투자