탐욕과 열정사이

쏠려 있던 레버리지와 한방향 포지션의 청산 리스크가 커져가고 있는 6월이다. 이번 주 목요일 한국의 선물·옵션 동시 만기일과 다음 주 금요일 미국의 '네 마녀의 날'이 연이어 다가오면서, 그동안 포트폴리오 내에 누적된 리스크가 수면 위로 드러나는 단계에 진입했다. 현재 시장은 예기치 못한 사고나 충격이 발생할 수 있는 취약한 구조에 직면해 있다. ​ 먼저 다가오는 한국의 만기일에 앞서, 최근 국내 주식시장의 수급 다이내믹스를 살펴보면 다음과 같다. ​ 1. 외국인: 추세 전환이 어려운 매도 우위 구조 : 연초 이후 외국인은 코스피 시장에서 대규모 매도세를 이어가고 있다. 이론적으로 MSCI EM(신흥국) 지수를 추종하는 펀드들의 총 AUM을 1.8조 달러로 가정할 때, 현재 20%대 후반에 머물고 있는 한국 비중이 벤치마크 중립 수준인 21% 부근까지 하향 조정되는 과정에서 필요한 매도 금액만 해도 상당한 규모다 (약 200조원). 여기에 한국 비중을 재량적으로 늘렸던 글로벌 헤지펀드와 롱머니 자금(대부분 반도체 롱 포지션)의 이탈까지 감안하면, 외국인 수급이 단기간에 순매수로 추세 전환하기는 어려운 구조다. 최근 유럽계 보험사들이 특정 국가의 비중 과다를 리스크로 지정하고 전략적 자산배분 차원에서 자동 감산을 결정한 사례는, 글로벌 기관투자자들이 리스크 관리를 어떻게 집행하는지 보여주는 좋은 예다. 출처: KK Kontemporaries 2. 최후의 매수자(Buyer of Last Resort)의 부재와 개인의 부담 : 통상 변동성 장세에서는 연기금이 '최후의 매수자' 역할을 하며 시장의 하방을 지지해 주어야 한다. 그러나 이번 국면에서 국내 주식 비중을 유연하게 조절할 수 있는 기회가 있었음에도, 연기금의 적극적인 매수 대응 여력이 제한적인 수준으로 묶여 있다는 점은 아쉬운 대목이다. 시장 변동성에 대한 완충 장치가 제 역할을 하지 못할 수 있기 때문이다. 결국 시장의 하방을 받아내야 하는 '최후의 매수자' 역할이 개인 투자자들에게 전가되는 형국이다. 다행히 고객예탁금이 140조 원이라는 사상 최고치 수준을 기록하며 대기 자금은 풍부하지만, 결과적으로 개인이 시장의 시스템적 리스크를 온전히 떠안고 가야 한다는 부담은 여전히 남아 있다. ​ 필자는 그동안 시장의 지속 가능성에 대해 다양한 제언을 해왔지만, 특히 한국의 정책 당국에는 반드시 시장의 생리를 깊이 이해하는 전문가(Market Person)가 자리 잡아야 한다고 믿는다. 시장의 메커니즘과 구조를 정확히 파악하고 있어야만, 현실에 부합하고 실효성 있는 시장 정책을 수립하고 반영할 수 있기 때문이다. ​ 시장의 본질적인 역할은 무엇인가. 효율적인 '가격 발견' 기능을 수행하고, 투자자들에게 안전하고 공정하게 자본을 운용할 수 있는 기회를 제공함으로써, 궁극적으로는 경제적 풍요를 안겨주는 건전한 창구가 되어야 한다. 필자가 최근 시장을 두고 '비이성적'이라는 표현까지 쓸 정도였다면, 당국은 선제적으로 변동성을 완화하고 시장의 순기능이 작동할 수 있도록 제 역할을 했어야 한다. 주식시장이 간혹 투기를 일삼는 카지노처럼 흘러갈 때가 있는 것은 사실이다. 하지만 "미국 시장도 그러니 어쩔 수 없다"는 식의 논리로 우리 시장의 무질서를 방관해서는 안 된다. 미국이 흔들린다면, 우리는 더욱더 중심을 잡고 선제적인 방어벽을 세워야 한다. ​ 취약한 시장 수급 구조와 '숨겨진' 숏 감마 리스크 ​ 이미 이전 글과 텔레그램 포스팅을 통해 '숏 감마 리스크'를 강조한 바 있으나, 현재 시장의 하방 위험을 극대화하는 숨은 뇌선이 하나 더 존재한다. 바로 레버리지 ETF LP들의 최근 델타 노출이 'Deep ITM' 옵션들로 채워져 있다는 점이다. 한마디로 "지금은 숨어있어서 안 보이지만, 주가가 더 빠지면 잠에서 깨어나는 시한폭탄 같은 숏 감마"이다. ​ 현재 수준에서는 감마가 0에 수렴하여 헤지(Hedge) 물량이 출하되지 않지만, 기초자산 가격이 하락해 행사가에 접근하면 상황은 급변한다. Deep ITM 콜옵션이 등가격(ATM) 영역으로 이동하면서 감마가 최대치로 치솟기 때문이다. 이 콜옵션을 매도한 딜러(Dealer) 측은 강력한 '숏 감마' 상태에 직면하게 되며, ATM 근처에서는 델타가 급격히 변하므로 가격이 하락할수록 헤지를 위해 현물을 추가로 매도해야 하는 악순환 현상이 발생한다. 즉, 지금까지 잠자던 숏 감마가 동시에 깨어나는 것이다. ​ 특정 임계 레벨 아래로 지수가 밀릴 경우 비선형적 매도 연쇄 청산이 발생할 수 있다. 기만적으로 노출되어 있던 '보이는 숏 감마'에 더해, Deep ITM에 숨어있던 '잠재적 숏 감마'까지 ATM 영역에서 동시에 활성화되기 때문이다. 결과적으로 눈에 보이는 지표만 보고 추정한 것보다 훨씬 더 거대한 규모의 강제 매도가 계단식으로 터질 우려가 있다. ​ 여기에 더해 국내 시장의 경우, SK하이닉스 한 종목만 보더라도 개별주식선물 미결제약정 규모가 상당한 수준에 육박하고 있다 (약 25조원). 만기일이 다가올수록 수급적 충격에 의한 사고가 발생할 수 있는 위험 구간이라는 뜻이다. 현재 국면은 펀더멘탈보다는 철저한 '수급 싸움'의 영역이다. 결코 시장의 공포를 조장하려는 것이 아니다. 우리가 마주한 리스크의 실체를 정확히 인지하고, 극도의 주의를 기울여 시장에 대응하자는 취지다. ​ 출처: KK Kontemporaries 출처: KK Kontemporaries ​ 꺽이는 유동성 ​ 이번 조정의 강도와 충격이 워낙 클 것이기 때문에, 기존 포지션들의 강제 청산이 대거 진행될 것이다. 이를 역설적으로 긍정적이게 바라본다면 마켓의 포지셔닝이 한층 가벼워지고 깔끔해지는 계기가 될 수 있다. ​ 그러나 우리가 냉정하게 인지해야 할 본질적인 문제는 그 이후의 흐름이다. ​ 1. 최근까지 목격했던 자산 가격의 호황은 사실상 '과도한 레버리지'가 만들어낸 점 2. 한 번 무너진 레버리지가 설령 다시 구축된다 하더라도, 과거의 정점까지 회복하는 데 얼마나 긴 시간이 소요될지 장담할 수 없다는 점 3. 무엇보다 레버리지를 일으키는 핵심 동력인 '글로벌 유동성' 자체가 본격적으로 수축하는 구간에 진입했다는 점 4. 이토록 변동성이 극대화된 시장에서, 과연 리스크 자산으로의 비중 확대를 감행할 수 있는 글로벌 투자자가 얼마나 존재하겠느냐는 점 5. 과연 글로벌 유동성 공급원이 마르는 환경에서 과거와 같은 레버리지 자금의 급격한 유입과 가격 회복세가 재현될 수 있을 것인가? ​ 이 근본적인 의문에 대한 답을 찾지 못한다면, 다가올 반등은 데드캣 바운스에 그칠 확률이 높다. 구체적인 글로벌 유동성 지표와 메커니즘에 대해서는 이전 발간 내용을 참고하시기 바란다. ​ 출처: 블룸버그 글로벌 유동성 지표 (좌), 금/비트코인 ETF 자금 유출입 추이 (우) 파생 수급 ​ 마지막으로, 과도한 투자 과열 국면에서 반도체 레버리지 ETF에 연계된 파생상품을 편입한 글로벌 펀드들이 상당수 존재한다는 점을 간과해서는 안 된다. 만약 국내 시장의 핵심 축인 삼성전자나 SK하이닉스에서 현물 가격의 급격한 왜곡이나 하방 충격이 발생할 경우, 이들이 감내해야 할 손실 규모는 예상보다 훨씬 클 수 있다. 비록 발생 가능성 자체는 상대적으로 낮을지라도, 이로 인한 펀드의 강제 청산 물량이 시장을 덮치는 연쇄적 테일 리스크의 시나리오는 열려 있다. ​ 출처: KK Kontemporaries ​ ​ ​ 하반기 투자 전략 : 포지션 청산 이후의 래거드 로테이션 6월의 레버리지 청산 국면을 거친 후, 시장의 자금이 그동안 소외되었고 포지션이 깔끔한 래거드 (대형주에도 있지만 특히 한국은 중소형주) 영역으로 이동할 수 있느냐는 하반기 투자 전략의 성패를 가를 매우 중요한 질문이다. 통상적인 계절성을 고려할 때 시장의 변동성은 여름을 지나며 점차 진정될 것으로 예상되며(이전 발간물 참조), 글로벌 경기 펀더멘탈 역시 여전히 견조하다. ​ 따라서 이미 한 차례 타격을 입은 주도 AI 테마 주식들 대신, 가격과 포지셔닝 측면에서 메리트가 부각되는 래거드 영역으로 위험선호가 옮겨갈 수 있는지 주목해야 한다. 이 로테이션이야말로 이번 여름 시즌에 가장 큰 수익 기회를 제공할 분야가 될 것이다. ​ 특히 AI 내러티브의 중심축이 단순한 기대감에서 '실질적인 수익성'으로 이동하고 있는 만큼, 진정한 수혜 기업들을 선별해내는 것이 이번 여름의 핵심 과제다. 이와 더불어, 한국 정부의 기업지배구조 개선 노력 속에서 여전히 가치 대비 저렴하게 거래되고 있는 주식들은 글로벌 행동주의 펀드들에게 매우 매력적인 타깃이자 훌륭한 기회로 다가올 것이다. ​ ​ 출처: KK Kontemporaries ​ 출처: 블룸버그 미국 동일가중 지수 상대 수익률 추이 ​ ​ ​ 이 블로그 게시물은 정보 제공을 목적으로 작성되었습니다. 이 블로그 게시물에 포함된 정보는 법률, 세금 또는 투자에 관한 조언이 아닙니다. 이 블로그는 어떠한 투자도 지지하거나 추천하지 않으며, 이 글에 포함된 정보를 기반으로 한 직접적 또는 간접적인 행동 또는 무행동에 관련된 결과에 대해 어떠한 책임도 지지 않습니다. ​ #유동성 #투자전략 #숏감마 #레버리지ETF #레버리지 #코스피 #코스닥