주말 차트팩 #31

시장 자료를 살펴보던 중 몇 가지 포인트가 떠올라, 오랜만에 ‘주말 차트팩’ 형식을 다시 가져왔습니다. "내용이 다소 어렵다"는 구독자분들의 의견을 반영해, 이번에는 핵심만 짧게 불렛 포인트로 쉽게 풀어쓰려고 합니다. 찾아보니 마지막 글이 #30번이어서 이번 글은 #31로 이어갑니다. (매주 고정 연재로 찾아뵐 수 있을지는 장담할 수 없지만, 유용한 자료 가 보일 때마다 종종 들고 올게요!) 1. 유동성: 금융 시장 유동성의 정체 현 상이 수면 위로 드러나고 있다. 아직 유동성 수축(긴축)이라고 단정 짓기에는 이르다. 하지만 글로벌 통화공급 차트가 완만해지는 흐름, 그리고 2년 만기 명목 수익률과 2년 만기 손익분기 인플레이션(BEI) 간의 스프레드 확대를 보면, 그간 풍부했던 유동성의 기울기가 확실히 둔화하고 있음을 알 수 있다. 달러 강세 및 연준의 매파적인 흐름을 시장이 반영하면서 유동성에 영향을 주고 있다. ​ 출처:블룸버그 글로벌 유동성 (좌) 미국채 2년물 수익률/인플레이션 기대치 스프레드 (가운데 하단) ​ 2. 달러 강세: 달러의 단기 변동성이 다시 증가하는 모습이다. 이는 통화 시장의 변동성 증가를 나타낸다. 통화 변동성이 높아지면 글로벌 자본 흐름에서 통화 헤지 비용이 증가하여 자본 흐름에 영향을 미친다. 연준의 매파적 기조를 반영하는 것도 있겠지만, 비 미국 중앙은행들의 금리 인상 기조에도 불구하고, 이제 유가 하락으로 상품 수입 비용이 줄어들면, 비 미국 중앙은행들이 금리를 인상할 필요성이 줄어들어 상대적 달러 강세가 이루어지고 있는것으로 해석되고 있다. 유가 하락을 하면 달러 약세가 점진적으로 이루어질 것으로 예상했지만, 이렇게 매크로는 꼬이고 꼬임에 해석으로 이어질 수 있기에 항상 일차원적으로만 해석하기에 어려운것이 매크로 인것 같다. ​ 장기적 추세로 볼때 엔화는 1985년 플라자 합의(Plaza Accord) 이후 약 20년간의 바닥을 뚫고 약세를 보이고 있다. 한국 원화 역시 엔화와 연동되어 있다 보니, 현재로서는 추세적인 강세 전환이 어려워 보인다. 구조적인 자본 계정 유출도 한몫하지만, '기업들의 심리'도 중요한 원인이다. 현재 단군 이래 역대급 경상수지 흑자인데도 기업들이 달러를 원화로 환전하길 꺼린다고 한다. 원화로 바꿀 때는 문제가 없지만, 나중에 투자나 운전자본 활용을 위해 다시 달러로 재환전할 때 제약이 생길까 봐 우려하기 때문이다. ​ 필자가 이전 글에서도 언급했듯이, 코리아 디스카운트의 주된 요인인 상속세 제도를 비롯해 법인세와 소득세 개편이 절실한 시점이다. (최소 자산운용사 레벨에서라도) 금융 허브를 구축할 수 있는 파격적인 인센티브가 필요하다. ​ 특히 두바이가 최근 여러 대외 여건으로 영향을 받고 있고, 홍콩과 싱가포르가 금융 인재 모시기에 혈안이 되어 인센티브 경쟁을 벌이는 지금이 한국에게는 되레 '골든타임'이다. 금융판 한강의 기적을 만들려면 큰 그릇을 먼저 짜야 하고, 그러기 위해선 금융 인재들을 적극적으로 유치해야 한다. 상속세, 법인세, 소득세만 글로벌 스탠다드에 맞게 정비되어도 인프라 좋고 정주 여건이 뛰어난 한국에 글로벌 금융사들이 왜 사무실을 안 차릴까. ​ 출처: 블룸버그 달러 지수 (DXY) 변동성 (좌) 달러엔 1976년부터 시계열 (우) ​ 3. 왜 지금와서 매파적 기조를 띄운지는 의문: 인플레이션이 이미 정점을 찍고 내려오는 이 시점에 왜 굳이 지금 그런 결정을 내린 걸까? 이는 연준이 여전히 백미러만 보며 사후약방문식으로 상황을 판단하고 있음을 보여주는 또 하나의 사례일 수 있다고 생각된다. 연준이 사용하는 데이터를 신뢰하기 어렵다는 케빈 워시 전 이사의 지적은 지극히 타당하다. 제대로 된 예측 모델을 조금이라도 돌려봤다면 지난 3, 4월 회의 시점에서 이미 인플레이션 급등을 충분히 인지했을 것이다. 마찬가지로, 같은 맥락에서 이번 회의에서는 인플레이션이 다시 꺾여 내려가고 있다는 사실을 진작에 알아차렸어야 했다. 연준 위원들의 점도표(dot plot)는 올해 금리 인상 후 12개월 이내에 금리 인하를 예상하는 등 일관성이 부족하다. 또는 나중에 비둘기적인 스탠스 변화를 위해 포석을 깔아놓는 거일수도. 출처: 블룸버그, KK Kontemporaries 미국 5년물 선행 인플레이션 스왑 (좌) ​ 4. AI와 에너지를 제외하면 사실상 약세장(베어마켓): 전혀 새로운 추세는 아니지만, 비단 한국뿐만 아니라 글로벌 증시 전반에서 흔히 목격되는 현상이다. AI 투자가 총수요를 견인하면서 표면적인 GDP 성장률은 견조한 모습을 보이고 있다. 하지만 AI 인프라 산업을 제외하고 보면, 글로벌 주식시장은 타이트한 금융 환경의 압박을 받으며 여전히 약세장을 겪고 있는 모습이다. ​ 출처: 아폴로, 블룸버그 미국 S&P지수의 분해 (좌) 중국 Chinext 지수 대 MSCI 차이나 비교 (중) 출처: MS, 블룸버그 지역별 원유재고 추이 (좌) ​ 5. AI 주식들의 레버리지 ➔ 레버리지 청산 ➔ 다시 레버리지로 이어지는 '재귀적 루프(Reflexive Loop)': 워낙 강력한 테마인 데다 이익 성장세가 독보적이다 보니, 자금 쏠림으로 인한 [포지션 과열 ➔ 청산 ➔ 다시 과열]의 재귀적 루프가 무한 반복되고 있다. 여기서 얻을 수 있는 교훈은 아주 짧은 단기 매매가 아니라면, 아무리 나의 투자 아이디어가 맞더라도 어설프게 레버리지를 썼다간 이 '포지션 루프'에 말려들어 수익은커녕 변동성에 계좌가 먼저 녹아내릴 수 있다는 점이다. ​ 출처: JPM, MS 지난주 출시된 JPM 반도체 VaR 쇼크 보고서 (좌) 레버리지 ETF AUM(운용자산) 사상 최고치 경신에 따른 '숏감마' 리스크 심화 (중) SK하이닉스 레버리지 ETF 운용사의 ITM 콜옵션 사례 (지난 글 참조) 및 콜옵션 미결제 수량 (우) ​ 6. 하이퍼스케일러 설비투자 (캐팩스) 와 미국 주식 발행량 증가: 하이퍼스케일러들의 캐팩스 수익성에 대한 의문은 새로운 이야기가 아니지만, 아직까지 시장이 전면적으로 우려하는 단계는 아닌 것으로 보인다. 최근에는 재무제표에 잡히지 않는 '부외 부채(Off-balance sheet debt)' 이슈도 떠오르고 있지만, 이 역시 당장 시장의 발목을 잡을 만한 타이밍은 아니라고 판단됩다. 주목해야 할 포인트는 따로 있다. 이제 사모대출이나 채권 발행 시장만으로는 하이퍼스케일러들의 거대한 자금 수요를 감당하기 어려워졌다는 점이다. 그 결과 최근 주식 발행을 선택하는 사례가 늘고 있다. 이로 인해 그동안 미국 증시의 최대 매력 중 하나였던 '자사주 매입 후 소각' 기조가 약해지며, 장기적인 주식 발행량 감소 추세가 저물고 있다. 최근 미국 대형 IPO들의 잇따른 등장도 여기에 한몫하고 있다. 흥미롭게도 한국은 이제 막 상법 개정을 통해 '자사주 매입 후 소각 의무화' 움직임을 보이고 있다. 미·한 양국 증시의 주식 발행량 추세가 서로 엇갈리는 상황에서, 이것이 향후 주가에 어떤 나비효과를 불러올지 지켜보는 것도 관전 포인트다. ​ 출처: GS, FT, 오펜하이머 ​ 7. 저PER, 고PBR 주식: 악마의 대변인 입장에서 (being a devil's advocate here) 질문을 던져보자면 - PER(주가수익비율)은 낮은데 PBR(주가순자산비율)은 높은 주식은 무엇을 시사하고 있을까? 출처: Quantiwise, KK Kontemporaries ​ 8. 한국 자본 시장의 그릇, DM (선진국 지수)로 해결될까?: MSCI EM 지수를 벤치마크로 삼는 글로벌 뮤추얼 펀드(롱머니)의 운용자산(AUM)은 약 1.8조 달러 규모. 최근 코스피의 가파른 상승으로 인해 이들 포트폴리오 내 한국 비중이 20% 후반대까지 상승했고, 이는 외국인의 매도 압력으로 이어지고 있다. 단일 국가 비중이 30%에 육박함에 따른 집중 위험 관리와, 자산가치 상승에 따른 자연스러운 비중 초과분을 차익 실현 하는 과정으로 해석된다. 일각에서는 선진국(DM) 지수 편입이 해결책이라 말하지만, 단순한 지수 변경만으로는 가시적인 자금 유입을 담보하기 어렵다. ​ DM 추종 자금의 절대 규모는 크나, 한국의 지수 내 비중이 2%대 극소외 주식으로 전락하기 때문이다. MSCI 지수는 전체 시총뿐만 아니라 실제 시장에서 거래 가능한 '유동비율'을 본다. 현재 한국 증시의 걸림돌인 구조적인 순환출자 해소, 국민연금 비중 조정, 정부 및 재벌 오너가의 지분 해소 등은 한국 주식의 유동비율을 대폭 상향시킬 수 있는 이벤트일 것이 다. 결국 한국 증시 리레이팅의 핵심중 하나는 유동비율(Free-float) 개혁에 있다. ​ 현재 추진 중인 상법 개정이 유동 주식 개혁으로 이어진다면, 선진국 지수 편입과 맞물려 잠재적으로 100조 원 이상의 외국인 유입을 기대할 수 있다. 필자가 볼 때 현재 코스피 랠리는 EPS(주당순이익) 성장이 80% 이상을 견인하고 있다. 지배구조 개선 및 밸류업 정책에 따른 밸류에이션 재평가는 여전히 강력한 상방 룸으로 남아있으나 기업들의 실행력에 달려 있다. ​ 한국거버넌스포럼은 일반 투자자도 후원 회원으로 가입할 수 있다. 대한민국 주식 시장의 발전을 진심으로 응원하시는 분이라면 후원 회원 가입을 고려해 보시는 것도 좋을 것 같다. (참고로 광고나 대가를 전혀 받지 않은, 제 개인적인 자발적 의견입니다.) ​ https://kcgf.kr/ 한국기업거버넌스포럼 바람직한 투자자·기업 관계 정립을 통해 대한민국 기업거버넌스(corporate governance)를 개선하여 지속가능한 성장을 담보하고 초일류 경제로 도약하자는 비전을 달성하기 위해 창립되었습니다. kcgf.kr ​ ​ 이 블로그 게시물은 정보 제공을 목적으로 작성되었습니다. 이 블로그 게시물에 포함된 정보는 법률, 세금 또는 투자에 관한 조언이 아닙니다. 이 블로그는 어떠한 투자도 지지하거나 추천하지 않으며, 이 글에 포함된 정보를 기반으로 한 직접적 또는 간접적인 행동 또는 무행동에 관련된 결과에 대해 어떠한 책임도 지지 않습니다. ​ #주말차트팩