상하이의 축포, 서울의 청구서, 워싱턴의 침묵

어제 같은 산업에 두 개의 가격표가 붙었다. 7월 27일, 창신메모리(CXMT)가 상하이 커촹반에 상장했다. 첫날 466% 올라 시가총액 717조원. 하루 만에 공상은행을 제치고 중국 본토 시총 1위가 됐고, 인텔과 시스코도 넘어섰다. D램 점유율 8%, 지난해 처음 흑자를 낸 회사가 받은 값이다. ​ 같은 날 서울. 점유율 67%를 쥐고 사상 최대 이익을 갈아치우는 두 회사는 선행 PER 5~7배 수준에 거래되고 있다. 마이크론의 절반 값이다. 가장 많이 버는 회사가 가장 싼 값을 받았다. 시장이 틀렸거나, 시장이 다른 것에 값을 매기고 있거나. 5개월 전의 침묵, 그리고 오답 내가 지난 2월에 이 회사에 대한 글을 쓴 계기는 소음이 아니라 침묵이었다. CXMT 상장, 삼성·하이닉스의 밸류에이션을 흔들 수 있을까 요즘 램 가격이 장난이 아니다. DDR5 16Gb 현물가가 반년 만에 두 배로 뛰었고, 러시아에서는 어떤 유... blog.naver.com ​ 당시 증권사 리포트를 꽤 많이 읽었는데, 모두가 HBM 슈퍼사이클과 메모리 쇼티지를 열렬히 다루면서도 CXMT의 상장을 직접 언급한 건 딱 2건뿐이었다. ​ 그것도 한 줄씩. YMTC와 합산 100조원 규모의 상장이 예고돼 있는데 정면으로 분석한 리포트는 없었다 ​ 모두가 주가 상승에 귀가 멀어 시장에 드리우는 검은 그림자를 못 보고 있다는 느낌이 들었고, 그래서 썼다. CXMT 상장은 "레거시의 바닥"을 시험하는 이벤트이며, 레거시 D램의 마진 압박을 시장이 과소평가하고 있다고. ​ 어제, 그 침묵은 시총 1위라는 굉음 으로 깨졌다. 이제 채점을 하면 반타작이다. 이게 무시할 이벤트가 아니라는 것, 그리고 한국 반도체가 할인 구간에 들어간다는 그림 자체는 맞았다. ​ 그런데 경로가 틀렸다. 나는 CXMT가 이익을 갉아먹을 거라 봤는데, 범용 D램 매출총이익률은 지금 90%를 넘는다. 가격은 1년 새 다섯 배 올랐다. 마진은 압박은커녕 사상 최고다. ​ 여기서 이상한 일이 벌어진다. 손익계산서에는 아무 일도 없는데, 주가는 이미 꺾였다. 마진은 멀쩡한데 할인은 왔다. 그렇다면 CXMT가 갉아먹은 건 뭘까. 권리금의 정체 동네에서 장사해 본 사람은 안다. 가게를 넘길 때 받는 권리금은 지금 매출의 값이 아니다. 그 매출이 앞으로도 계속된다는 믿음의 값 이다. ​ 그래서 바로 옆 상가에 대형 프랜차이즈가 공사를 시작하면, 내 가게 매출이 한 푼도 안 빠졌는데도 권리금부터 떨어진다. 장사는 그대로인데 믿음이 먼저 무너지는 거다. ​ PER이 정확히 이 권리금이다. 시장이 마이크론에 주는 배수의 절반을 삼성·하이닉스에 준다는 건, 같은 메모리 이익이라도 한국 것의 유통기한을 절반으로 본다는 투표 다. ​ 그리고 지금, 한국 메모리 옆 상가에서 공사 소리가 난다. CXMT는 DDR4를 시장가 절반에 부르고, HP와 델이 품질 검증에 들어갔고, 점유율은 한 분기 만에 4.7%에서 8% 언저리로 뛰었다 캐파는 월 30만장을 향해 두 배씩 는다. 국가가 공장 지분을 쥐고 적자를 견뎌준다. ​ 이 회사가 존재하는 한, "메모리 공급은 결국 다시 넘친다"는 40년짜리 문법을 시장은 폐기하지 않는다. ​ 사상 최대 이익 앞에서도 "이건 사이클이야"라는 의심을 거두지 않는다. 그러니까 CXMT는 점유율을 뺏기 전에 다른 걸 먼저 뺏었다. 이 이익이 오래간다는 믿음을 뺏었다. 마진이 아니라 권리금을 공격한 거다. ​ 물론 이 눌림이 과민반응일 수 있다. 옆 가게 공사가 소음만 요란하고 정작 개업이 미뤄지는 경우는 상가에서도 흔하니까. 다만 과민이든 아니든, 지금 시장이 마진이 아니라 믿음에 값을 매기고 있다는 사실 자체는 변하지 않는다. 717조원의 정체 이렇게 보면 어제 상하이의 숫자도 달리 읽힌다. 중국 개인투자자들이 첫날 500%를 부르며 산 건 점유율 8%짜리 D램 회사가 아니다. "메모리 과점은 끝난다"는 서사다. 그 서사가 상하이에서 비싸게 팔릴수록, 청구서는 서울의 멀티플로 날아온다. CXMT의 시가총액과 한국 메모리의 할인은 같은 믿음의 양면이다 . ​ 그런데 이 축포 소리를 듣는 귀 가 서울에만 있는 게 아니다. ​ 축포 소리가 닿는 곳 2020년 7월, SMIC가 같은 커촹반에 상장했다. 첫날 202% 폭등, 당시 중국 A주 10년 만의 최대 IPO였다. 그리고 다섯 달 뒤인 그해 12월, 미국 상무부의 수출통제 명단에 올랐다. 이미 EUV가 막혀 있던 회사에 이번엔 그 아랫단 장비까지 허가제가 걸렸고, 첨단 공정 진입의 문은 그렇게 닫혔다. 상장의 축포가 워싱턴에는 표적 좌표로 들린 셈이다. https://www.kosti.or.kr/brd/board/215/L/menu/281?brdType=R&bbsSn=422 ​ ​ CXMT의 지금 위치가 공교롭다. 이미 미 국방부의 중국 군수기업 명단(1260H)에 올라 있다. 올해 2월에는 미·중 정상회담을 앞두고 이 명단에서 CXMT와 YMTC를 빼는 방안이 외교 카드로 거론됐다. 조달금지 리스트 YMTC 재등재에 삼성 낸드 반사이익 흔들…1시간 철회·4개월 공백의 함의 - 조달경제신문 앞선 1·2보에서 본지는 미 전쟁부가 6월 8일 공식 확정한 중국 군사기업 1260H 명단(188사)이 한국 자동차 공급망을 어떻게 흔들고 있는지를 보도했다.3보 www.jodaleconomy.com ​ 실제로 두 회사가 빠진 갱신 목록이 관보에 올라왔다가, 한 시간도 안 돼 삭제되는 소동까지 있었다. 결국 6월에 재등재됐고, 6월 30일부터는 국방부 조달 금지라는 법적 효과도 붙기 시작했다. https://www.jodaleconomy.com/news/articleView.html?idxno=2585 ​ 진짜 칼은 아직 칼집에 있다. 상무부의 수출통제 명단(Entity List) 이다. 지난해 등재가 추진됐지만 백악관이 무역 휴전을 이유로 보류시켰다. "美, 딥시크·CXMT 등 中기업 100여곳 블랙리스트 등재 보류"(종합) | 연합뉴스 (서울·베이징=연합뉴스) 임수정 기자 김현정 특파원 = 미국 도널드 트럼프 행정부가 중국 인공지능(AI) 스타트업 딥시크와 메모리 반도체 업체 ... www.yna.co.kr ​ 그런데 상장 열하루 전인 7월 16일, 미 하원 중국특위가 상무부에 서한을 보냈다. CXMT를 수출통제 명단에 올리는 검토를 서두르라고. [규제 추적] 미 의회 "중국 메모리 막아라"…조달 금지는 지난달 시행됐다 - 이포커스 미국 하원 중국특별위원회 위원장인 존 물레나 의원과 조지 화이트사이즈 의원이 하워드 러트닉 상무장관에게 중국 D램 업체 CXMT를 수출통제 명단에 올리라고 요구했 www.e-focus.co.kr ​ 그러니까 지금 CXMT의 운명은 저울 위에 있다. 백악관은 이 회사를 대중 협상의 카드로 아껴두고 싶어 하고, 의회는 당장 칼을 뽑으라고 압박한다. ​ 그 저울 위에서 CXMT는 어제 세계에서 가장 시끄러운 상장을 해버렸다. 시총 1위, 인텔 추월, 첫날 466%. SMIC의 기록을 깬 회사가 SMIC의 길을 피할 수 있을지는, 생각해 볼 문제다. ​ 그리고 만약 저울이 기운다면, "과점은 끝난다"던 서사에는 자물쇠가 채워지고, 눌려 있던 한국의 권리금이 되레 풀리는 경로가 열린다. ​ 상하이의 축포가 서울의 청구서가 됐듯, 그 축포의 메아리가 청구서를 찢을 수도 있는 거다. ​ 5개월 전, 이 회사를 다룬 리포트는 2건이었다. 어제부터는 모두가 이 회사를 이야기한다. 그런데 침묵이 깨졌다고 해서 다들 같은 것을 듣고 있는 건 아니다. 상하이는 축포를 들었고, 서울은 청구서를 받았다. 그리고 워싱턴은, 아직 아무 말이 없다. ​ [모소밤부의 인사이트, 그 비결이 궁금하다면 ▽▽▽] 세상에 질문을 던져라 | 전자책 + 인사이트 엔진 + DATACRAFT 원본 (최초 공개) AI가 답을 다 아는 시대에, 남는 건 질문하는 능력뿐이다. 모소밤부가 매일 세상에 질문을 던지는 방식, 그리고 그 질문을 통찰로 바꾸는 도구까지. 전자책 PDF는 구글 드라이브에서 링크로 열람하는 방식이며, 파일 다운로드/인쇄는 제공되지 않습니다. naver.me #CXMT #창신메모리 #상하이상장 #삼성전자 #SK하이닉스 #메모리반도체 #밸류에이션 #권리금 #SMIC #수출통제 #반도체투자 #모소밤부