CXMT 상장에 숨은 설계

며칠 뒤 상장하는 회사가 하나 있다. 헤드라인은 눈부시다. 창사 10년 만에 첫 흑자, 중국 증시 사상 최대급 규모의 반도체 공모. 중국이 삼성과 하이닉스를 잡겠다며 국가적으로 키운 메모리 회사, CXMT다. ​ 작년 순이익이 71억 위안, 우리 돈으로 1조 3천억 원쯤 된다. 올해 상반기 매출은 작년의 6배로 뛴다는 전망까지 나온다. 메모리 생산능력 확 끌어올린 中 CXMT…글로벌 3강 흔든다 이데일리 ​ 그런데 이 회사의 투자설명서를 한참 넘기다 보면, 앞의 숫자들과 어울리지 않는 게 하나 박혀 있다. 그 71억 위안 가운데, 실제로 주주 몫으로 잡히는 건 18억 7천만이다. 26%. 나머지 74%는 어디로 사라졌을까. ​ 상장하는 건 회사, 돈 버는 건 공장 이 괴리를 이해하려면, CXMT라는 이름 아래 두 개의 다른 것이 있다는 걸 먼저 봐야 한다. ​ 상장하는 회사와, 그 밑에서 실제로 D램을 찍어내는 공장은 서로 다른 층에 있다. ​ 동네에 잘되는 식당이 하나 있다고 하자. 내가 주방을 잡고, 종업원을 뽑고, 메뉴를 정한다. 누가 봐도 내 가게다. 그런데 건물도 주방 설비도 진짜 주인은 따로 있고, 나는 운영만 맡았다. 소유의 대부분은 그 주인 몫이다. ​ 손님이 하루 100만 원을 쓰면 매출 장부에는 100만 원이 통째로 찍힌다. 가게를 굴리는 게 나니까, 매출 전체가 내 장부로 잡히는 거다. ​ 그런데 그 100 가운데 실제로 내 손에 남는 건 4분의 1뿐이다. 나머지는 건물과 설비의 진짜 주인에게 돌아간다. 간판에는 '매출 100만 원 가게'라고 적히지만, 통장에 꽂히는 건 그 4분의 1이다. CXMT가 딱 이 구조다. CXMT HBM 기술 개발 현황과 기업 History 하나증권 ​ 회계 규칙에는 이런 게 있다. 어떤 공장을 절반 넘게 '운영'하면, 실제 소유가 얼마든 상관없이 그 공장이 번 돈 전체를 내 장부에 적어도 된다. CXMT는 핵심 공장들의 운영권을 70% 넘게 쥐고 있어서, 그 공장들의 매출과 이익을 전부 자기 장부로 끌어온다. 그래서 "순이익 71억"이 찍힌다. 하지만 그 71억 가운데 회사, 그러니까 주주의 진짜 몫은 18억 7천만뿐이다. 나머지는 공장의 실제 주인에게 흘러간다. ​ 국가는 주주석이 아니라 공장에 앉아 있다 그럼 그 공장의 진짜 주인은 누구일까. 국가다. 정확히는 허페이시 정부와 국가 반도체 펀드다. CXMT HBM 기술 개발 현황과 기업 History 하나증권 여기서 한 겹을 더 봐야 한다. 보통 정부가 어떤 기업을 지원하면, 그 상장회사의 주식을 산다. 개미와 같은 자리에 앉는 거다. 그런데 CXMT는 다르게 짰다. ​ 국가는 개미가 사는 그 상장회사 위층이 아니라, 그 아래 공장에 지분을 심었다. ​ 이 차이가 핵심이다. 개미가 사는 건 위층 상장회사다. 그런데 돈은 아래층 공장에서 나오고, 국가는 그 아래층에서 먼저 몫을 뗀다. ​ 위층 주식을 산 개미에게 내려오는 건, 국가가 아래에서 4분의 3을 떼고 남은 4분의 1이다. 정부가 '주주'로서 개미 옆에 앉아 이익을 나누는 게 아니라, '공장 주인'으로서 개미보다 먼저 이익을 가져가는 구조다. 허페이시는 이 방식으로 디스플레이의 BOE, 전기차의 NIO를 키웠다. 지방정부가 핵심 기업에 대규모 지분을 넣고, 그 기업을 축으로 공급망을 끌어들인 뒤, 자본시장에서 회수한다. CXMT는 그 모델의 반도체 판이다. ※물론 2026년 1분기 실적을 보면 메모리 슈퍼사이클로, 개미에게 귀속되는 비율이 25년 26% → 26.1분기 75%로 높아지는 추세에 있기는 한 점 참고해야한다. ​ '주인이 없는 회사'라는 발명 여기까지 보면 국가가 대부분을 쥔 회사처럼 보인다. 그런데 정작 CXMT는 자신을 "지배주주도 없고, 실제지배인도 없는 회사"라고 선언한다. ​ 이상한 말이다. 창업자 주이밍이 회장으로 앉아 있고, 국가 자본이 뒤를 받치는데, 주인이 없다니. ​ 회사가 내세우는 논리는 이렇다. 이사회 11명 가운데 어느 주주도 표결로 과반을 채워 이사회를 장악할 수 없으니, 지배자가 없다는 것이다. ​ 그런데 진짜 이유는 다른 데 있다. 주이밍은 CXMT만의 회장이 아니다. 그는 또 다른 상장사인 자오이촹신(GigaDevice)의 창업자이자 실제지배인이기도 하다. ​ 만약 그가 CXMT의 실제지배인으로도 공식 인정되면, 두 회사 사이의 거래를 통해 한쪽 이익을 다른 쪽으로 빼돌린다는 의심이 규제의 표적이 된다. ​ 실제로 이번 상장 심사에서 자오이촹신과의 거래 관계는 감독 당국이 가장 집요하게 파고든 지점이었다. ​ 그래서 CXMT를 "주인 없는 회사"로 규정해, 법적으로 두 회사의 지배 관계를 끊어버렸다. 창업자에게는 경영상의 영향력만 남긴다. '주인이 없다'는 건 이 회사의 실상이 아니라, 상장을 통과시키기 위해 정교하게 설계된 장치다. 시장은 "매출 6배"에 환호하지만, 이 회사에서 진짜 봐야 할 건 화려한 실적이 아니라 이 지분 설계의 문법이다. ​ 창업자도 장부와 실속이 다르다 그리고 바로 그 문법이 회사에만 적용된 게 아니라는 데 이 이야기의 핵심이 있다. 소유와 통제를 갈라놓는 이 수법은, 창업자 자신에게도 똑같이 반복된다. ​ 주이밍은 CXMT 주식 15억 9천만 주를 갖고 있다. 그런데 그중 15억 3천만 주가 2024년 이사회가 '창업 공로'를 이유로 그에게 준 인센티브 주식이다. ​ 자기 돈으로 산 게 아니라, 공로에 대한 보상으로 받은 주식이다. 그리고 그는 이 주식을 두고 두 가지를 약속했다. 상장 후 첫 10년간 한 주도 팔지 않는다. A주 역사에서도 보기 드문 초장기 잠금이다. ​ 게다가 받은 인센티브 주식의 절반, 7억 6천만 주를 직원들에게 나눠주겠다고 했다. 투자설명서에는 그의 이런 태도가 '장기주의 원칙'이라고 적혀 있다. ​ 정작 그가 파는 건 다른 회사다 완벽한 장기투자 원칙을 지키는 창업자로 보인다. 그런데 뒤집어보자. 그가 CXMT에서 실제로 쥔 경제적 지분은 2.67%에 불과하다. 그리고 정작 그는 지금, 자기가 지배하는 다른 회사에서 현금을 빼내고 있다. ​ 자오이촹신 주가는 최근 1년 새 350% 넘게 뛰었고, CXMT의 상장 심사를 코앞에 둔 시점에 주이밍은 그 자오이촹신 주식을 대량으로 팔아 약 26억 위안을 현금화했다. 사이클이 정점에 있을 때다. ​ 그리고 이건 처음이 아니다. 2019년부터 2021년까지의 지난 반도체 호황 정점에서도, 그는 똑같은 방식으로 지분을 조금씩 덜어냈다. ​ 그가 CXMT 주식은 잠가두고 자오이촹신에서만 현금을 빼는 데는 이유가 있다. 자오이촹신에서 그는 실제지배인이라, 뽑아낸 돈을 자기 뜻대로 쓸 수 있다. ​ 반면 CXMT에서는 회사 가치가 아무리 불어나도 그는 경영을 맡은 사람일 뿐, 그 가치를 개인의 돈으로 바꿀 수 없다. 그러니 그가 선언한 초장기 락업은 희생이 아니다. 애초에 공로로 받은 공돈이고, 어차피 자유롭게 손댈 수 없는 주식을 "안 팔겠다"고 못 박아, 잃을 것 없이 장기주의라는 간판과 상장 통과라는 실익만 챙긴 것이다. ​ 회사가 장부는 크게 실속은 작게 보이도록 설계됐듯, 창업자도 겉은 희생하는 장기주의자, 속은 잃을 게 없는 사람이다. 소유와 통제를 갈라놓는 그 문법이, 회사에도 창업자에게도 똑같이 관통한다. 그가 정점에서 빼낸 그 돈이 어디로 향하는지는, 어느 공시에도 적혀 있지 않다. 분명한 건 하나뿐이다. 국가의 자본으로 세운 이 거대한 반도체 회사에, 정작 그 회사를 만든 사람은 자기 돈을 묶어두지 않았다. ​ #CXMT #창신메모리 #반도체 #DRAM #IPO #과창판 #무실제지배인 #연결회계 #국가자본주의 #주이밍 #기가디바이스 #중국반도체